Акции и облигации: инвестиционная стратегия – 2025
Факторы, которые стоит учесть инвестору
2024 год стал сложным для инвесторов, преподнеся им немало неожиданностей. О том, каковы инвестиционные итоги года и на чем можно зарабатывать в следующем, рассуждают руководитель отдела управления акциями УК «Первая» Антон Кравченко и руководитель отдела управления бумагами с фиксированной доходностью УК «Первая» Антон Пустовойтов.

Антон Кравченко, руководитель отдела управления акциями УК «Первая»
Год непредсказуемости
В 2024 г. на рынок сильно влияла жесткая политика ЦБ, которая привела к существенному росту доходностей по консервативным инструментам и снизила привлекательность вложений в рискованные активы. На рост акций негативно повлияли и ряд отдельных инициатив: рост налогов, отмена дивидендов «Газпрома».
Зато предложенная нами год назад инвестиционная стратегия stock picking (выбор отдельных акций для инвестирования. – «Ведомости&») полностью себя оправдала, несмотря на то что широкий рынок на текущий момент показывает отрицательную динамику.
Лучшими бумагами по доходности стали бумаги в секторе информационных технологий. В частности, «Яндекс» и HeadHunter провели редомициляцию (изменили юрисдикцию на российскую. – «Ведомости&») и заплатили дивиденды. «Яндекс» – впервые, a HeadHunter платил и раньше, но с 2022 г. взял паузу. Зато в этом году HeadHunter выплатил дивиденды за прибыли прошлых лет, что очень порадовало инвесторов. Кроме этого наш топ пик «Ренессанс страхование» оказался заметно лучше рынка.
С другой стороны, бум IPO, старт которому был положен еще в 2023 г., стал для инвесторов разочаровывающим. Инвесторы, предоставляющие капитал компании на IPO, должны быть компенсированы за риски, которые они несут, поэтому компании, выходящие на рынок привлечения, размещаются с дисконтом к публичным компаниям. В этом году компании размещались значительно выше справедливой оценки и, выходя с продажей небольших пакетов, создавали ажиотаж среди физических инвесторов. Отдельные компании, разместившиеся в середине года, потеряли более 40–60% своей капитализации. Лучшей стратегией для инвестора в 2024 г. было избегать участия в IPO. Мы надеемся, что в следующем году инвесторы будут действовать более рационально, а эмитенты – не жадничать с оценками.
Рынок в ожидании перемен
На данный момент коэффициент P/E российского рынка (отношение цены к доходности акции. – «Ведомости&»), по нашим расчетам, составляет 3,3. Это достаточно низкий коэффициент: с 2010 г. среднее значение P/E Мосбиржи было на уровне 5,7. C 2010 г. было только два случая, когда рынок стоил дешевле: в феврале 2022 г. и сентябре 2023 г. При этом с точки зрения долгосрочной перспективы мы понимаем, что ставка будет снижена и фундаментально рынок сейчас дешев.
Следующий год станет годом высокой волатильности, которая в первую очередь будет связана с геополитическими факторами. Как минимум с потенциальной эскалацией либо деэскалацией внешних конфликтов. Также остаются риски внезапного роста налогообложения, которые в 2024 г. продемонстрировал кейс «Транснефти»: Минфин решил, что компания будет платить налог в 40% от чистой прибыли вместо 25%. В 2025 г. подобная участь может ждать другие высокорентабельные компании, и заранее предугадать это невозможно. Это тот риск, который будет довлеть над рынком в следующем году и который инвесторам нужно обязательно учитывать.
Однако стоит отметить, что в текущую цену заложены очень пессимистичные ожидания. Как любит подмечать Уоррен Баффетт, «будь жадным, когда другие боятся, и бойся, когда другие жадничают». Инвесторы часто переоценивают негативные моменты, когда рынок падает, это выливается в низкую оценку и, как правило, в высокие ожидаемые доходности в будущем.
Сила нефти
Нефть влияет на российскую экономику. Высокой волатильности мы не ожидаем: спрос на нефть в 2025 г. вырастет на 1–1,5 млн барр./сутки. Мы прогнозируем, что он покроется ростом добычи вне ОПЕК. Вместе с этим рынок перейдет, возможно, от умеренного дефицита в 2024 г. к небольшому профициту. Впрочем, объединение стран – экспортеров нефти ОПЕК+ так и останется главным регулятором нефтяного рынка, а это значит, что оно будет поддерживать цену на нефть на комфортном ему уровне. Исходя из этого, мы ожидаем цену на нефть в районе $70–80/барр. в следующем году.
А что покупать?
В секторе цветной металлургии выделяются акции «Полюса» на фоне ожиданий высокой цены золота в период начала смягчения политики ФРС при сохраняющейся геополитической премии, а также апдейта по запуску месторождения Сухой Лог. В финансовом секторе в условиях высокой неопределенности по инфляции и ключевой ставке интересен Т-банк. Т-банк менее подвержен влиянию роста ставок, менеджмент успешно интегрирует Росбанк, сокращая корпоративный бизнес и делая правильные шаги в рознице. Также мы выделяем «Ренессанс страхование» как одного из наиболее активно растущих игроков рынка страхования.
Мы сохраняем позитивный прогноз по сектору информационных технологий. Компании в 2025 г. даже в условиях жесткой политики ЦБ сохранят высокие темпы роста и интересный для покупки рыночный мультипликатор. Стоит, к примеру, выделить «Яндекс».
Сложная ситуация на рынке труда, связанная с нехваткой рабочей силы, останется актуальной и в следующем году. Это станет драйвером роста для HeadHunter. На данный момент рынок, на наш взгляд, недооценивает потенциальные темпы роста компании.
В нефтяной отрасли выделяется «Лукойл» за счет низких мультипликаторов и высоких уровней генерации свободного денежного потока, позволяющих платить хорошие дивиденды.
Фонды денежного рынка как драйвер роста фондового рынка
Одной из глобальных тенденций 2024 г. на финансовом рынке стал значительный рост фондов денежного рынка, поддержанный высокими ставками ЦБ. Когда ЦБ начнет снижать ставки, инвесторы станут искать повышенную доходность. Часть этих денег пойдет в фонды, которые ориентированы на индекс Мосбиржи, а часть инвесторов предпочтет отдельные компании.

Руководитель отдела управления бумагами с фиксированной доходностью УК «Первая» Антон Пустовойтов
Центральный банк в конце года преподнес неожиданный сюрприз для большинства рыночных участников и решил оставить ставку на уровне 21%. Напомню, что рыночный консенсус подразумевал повышение ставки минимум до 23%. Помимо этого был смягчен сигнал о возможных дальнейших действиях с жесткого на умеренно жесткий. Это довольно решительное действие со стороны регулятора, учитывая ускорившееся инфляционное давление последнее время.
Основное расхождение между ожиданиями рынка и решением ЦБ связано с более существенным ужесточением денежно-кредитных условий, чем предполагалось ранее. Это ужесточение обусловлено не только повышением ключевой ставки, но и автономными факторами, такими как ужесточение макропруденциальной политики и плановая нормализация банковского регулирования. В результате процентные ставки для конечных заемщиков выросли сильнее, чем ожидалось, что привело к охлаждению кредитной активности.
Незадолго до заседания регулятор сделал послабления и в части «макропру» (макропруденциальные лимиты. – «Ведомости&»), перенеся очередное повышение нормативов с начала следующего года на лето. Мы связывали это с желанием регулятора придать больший вес механизму ставки, чем регулированию и кредитным спредам (с точки зрения влияния на денежно-кредитную политику).
Необходимо принять во внимание, что замедление в кредитовании корпоративного сектора было в некоторой степени компенсировано ростом заимствований на рынке облигаций. Совокупность этих факторов может привести к преждевременному смягчению денежно-кредитных условий.
Ставки сделаны?
Какова вероятность повышения ставки на следующем заседании в феврале? В заявлении председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной отмечено, что на следующем заседании будет оцениваться целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки с учетом динамики кредитования и инфляции. С учетом сохраняющегося инфляционного давления и необходимости достижения целевых показателей вероятность повышения ставки в феврале остается очень высокой. Однако регулятор ссылается на дополнительные данные, которых еще нет у рыночных участников, свидетельствующие о более быстром замедлении экономической активности. Насколько устойчива данная тенденция, сейчас сказать сложно, но это будет ключевым показателем при принятии решения в феврале. Давайте посмотрим, что происходило с экономикой в этом году и что может измениться.
Разгон ключевой ставки
В начале 2024 г. ключевая ставка составляла 16%, что уже оказывало серьезное давление на долговой рынок. Однако этого оказалось недостаточно для устойчивого замедления инфляции к цели в текущих экономических условиях. Было сразу несколько факторов, препятствующих усилиям ЦБ по замедлению роста цен. Во-первых, наличие льготных программ кредитования в первой половине года и низкая чувствительность к ключевой ставке некоторых экономических агентов. Более того, в начале года у агентов сохранялись сильные ожидания по снижению ставки к концу года, что вместе с другими факторами способствовало сохранению высоких темпов корпоративного кредитования под плавающую ставку. Во-вторых, дефицит рабочей силы (безработица достигла рекордно низких уровней), который вылился в рост конкуренции со стороны работодателей, что привело к опережающему росту реальных зарплат. Свою роль сыграли высокие инфляционные ожидания населения и бизнеса, а также бюджетный импульс (рост расходов правительства привел к расширению дефицита бюджета в этом году). В-третьих, ограничение на импорт и усложнение логистических цепочек.

Рост доходности и снижение ликвидности
Рынок облигаций России стал отражением макроэкономической реальности, формируемой динамикой ключевой ставки и инфляции. Повышение ключевой ставки в течение года повлияло на стоимость заимствований и структуру спроса.
Первое, что стоит отметить, – значительный рост доходностей. Кривая доходностей облигаций федерального займа (ОФЗ) к концу 2024 г. находилась в диапазоне 16–23%, а отдельные высокорискованные выпуски корпоративных эмитентов достигли отметки доходности более 35%.
Облигации с фиксированным купоном, особенно долгосрочные, в 2024 г. продолжали снижение в цене, увеличивая отрицательную переоценку для держателей, приобретавших их ранее. Стоит отметить более существенную степень коррекции рынка. При росте ставки в 2023 г. на 8,5% рынок скорректировался на 11–12%, а в этом году при росте ключевой ставки на 7% падение рынка в длинных бумагах составило более 25%.
Еще одна тенденция – снижение ликвидности. Инвесторы проявляли осторожность в условиях высокой неопределенности, что замедлило активность на вторичном рынке. В целом облигации с плавающей ставкой (флоатеры) стали одним из ключевых инструментов заимствования на рынке первичных размещений. Также наблюдалось расширение кредитных спредов. Основное движение произошло под конец года и повлияло на сегмент как облигаций с фиксированной доходностью, так и флоатеров. При этом такое расширение спредов происходило как на фоне ужесточения банковского регулирования (для бумаг 1-го эшелона), так и на фоне роста кредитных рисков (для эмитентов 2-го и 3-го эшелонов).
Сегмент валютных облигаций не остался в стороне. Процесс редомициляции еврооблигаций российских эмитентов оказал существенное влияние на рынок. Основная цель редомициляции заключалась в том, чтобы минимизировать санкционные риски и обеспечить доступ российских инвесторов к своим активам через локальную инфраструктуру. Минфин был одним из последних эмитентов, завершающим данный процесс. Это оказывало существенное давление на весь сектор рынка.
В таких условиях фонды денежного рынка показывают наилучшую динамику практически среди всех классов активов и увеличивают доходность для клиентов по мере роста ключевой ставки.
Будущее: рост или стабилизация?
В условиях перегрева экономики и высокого уровня инфляции регулятору придется делать сложный выбор между необходимостью дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики или более длительного периода удержания высокого уровня ставок и, как следствие, смещения цели по достижению уровня инфляции в 4% на 2026 г. Стоит отметить, что Банк России не обозначил в пресс-релизе ориентиры по инфляции на 2025 г. Регулятор не раз подчеркивал, что эффект от повышения ключевой ставки влияет на инфляцию в полной мере спустя 3–6 кварталов. Это связано с тем, что компании и государственные структуры постепенно адаптируются к новым условиям. Оба варианта имеют как свои плюсы, так и минусы.
Следить за динамикой
Все будет зависеть от динамики инфляции, кредитования и состояния экономики. А текущие проблемы остаются. Дефицит рабочей силы, пожалуй, одно из основных ограничений – помимо торговых барьеров – высокой загрузки производственных мощностей и рисков роста расходов бюджета по сравнению с запланированными. С большой долей вероятности регулятору придется пересмотреть свой базовый прогноз по среднему уровню ключевой ставки в феврале.
Центральный банк в своем базовом прогнозе ожидает среднюю ключевую ставку в 2025 г. в диапазоне 17–20%. Сейчас большинство рыночных участников уже прогнозируют, что средняя ставка в следующем году будет на верхней границе диапазона регулятора или даже выше нее. А это значит, что рынок склоняется к тому, что вероятность альтернативных сценариев, предполагающих более высокий диапазон средней ставки, существенно выросла.
Важно помнить о рисках
Принимая во внимание текущий уровень ставок и возможность его повышения в дальнейшем, особенно аккуратно стоит относиться к компаниям с высокой долговой нагрузкой: им будет сложнее рефинансировать кредиты и долговые обязательства, могут возникать риски финансовой устойчивости. На эту проблему обратил внимание регулятор и анонсировал ряд мер для ограничения кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой и в целях сохранения устойчивости банковского сектора. Поэтому инвесторам не всегда стоит гнаться за высокой доходностью отдельных бумаг и больше уделять внимание тщательному анализу эмитентов. Кредитные риски выходят на первый план в 2025 г.
Волатильность валютного рынка под конец года также негативно сказывается на ожиданиях как инвесторов, так и экономических агентов. Ослабление курса всегда являлось одним из наиболее значимых факторов, влияющим на инфляционные ожидания. С учетом того что они и так находятся вблизи исторических максимумов, это дополнительный проинфляционный фактор. Некоторые участники рынка призывают Центральный банк к корректировке своей политики в отношении курса рубля, подразумевая более активное участие ЦБ в моменты пиковой волатильности и отклонения курса от фундаментальных значений.
Сильный внутренний спрос продолжает быть главным драйвером экономического роста, несмотря на высокую стоимость кредитных ресурсов. Однако опережение спроса относительно предложения вызывает рост цен. Учитывая совокупность факторов, Банку России придется сохранять жесткость денежно-кредитной политики дольше, чем предполагалось ранее, чтобы вернуть экономику на траекторию сбалансированного роста и снизить инфляцию.
Также, говоря о рисках на следующий год, можно отметить вероятность возобновления торговых войн между крупнейшими странами. Это может привести к замедлению мирового экономического роста и, как следствие, к снижению цен на товарные активы. В свою очередь, это может стать негативным фактором для российской экономики и бюджета.
2025 г.: перспективы
Решение сохранить ставку на текущем уровне вызвало эйфорию на облигационном рынке, но этот эффект может быстро закончиться. Конкуренция за деньги инвесторов существенно обострится в следующем году. Наша экономика в последние годы сталкивается с беспрецедентным ростом спроса на кредит: 16 трлн руб. в прошлом году. В 2024 г. сумма будет еще больше, хотя, по последним сообщениям главы ЦБ, происходит резкое замедление. Впрочем, у этого процесса есть обратная сторона. Корпоративные эмитенты неминуемо попытаются воспользоваться текущей положительной динамикой рынка для наращивания объема заимствований через инструменты долгового рынка. К тому же есть программа заимствований со стороны Министерства финансов. Если посмотреть на объем нетто-привлечений за последние несколько лет, программа сопоставима с историческими рекордными объемами.
Таким образом, в 2025 г. стоит ожидать повышенной волатильности во всех сегментах фондового рынка. Мы рекомендуем инвесторам аккуратно подходить к выбору стратегии инвестирования и по-прежнему считаем, что большинству консервативных инвесторов лучше всего подойдет инвестирование в инструменты денежного рынка. Сегмент «замещенных» еврооблигаций сейчас предлагает уникальную возможность для российских инвесторов, ориентированных на валютную диверсификацию, зафиксировать двузначный уровень доходности.
Геополитика будет играть ключевую роль в 2025 г. и может кардинальным образом изменить ситуацию. Любое улучшение внешнеэкономических условий в силах ослабить инфляционное давление и тем самым способствовать старту снижения ставки. Но с большой вероятностью это будет происходить через дополнительные шоки, а значит, контроль рисков портфеля будет основной задачей следующего года.