Чего ждать от экономики в 2025 году

Повышение ключевой ставки во второй половине 2024 г. пока не сильно замедлило российскую экономику, но еще окажет влияние в 2025 г. О том, что произошло с денежно-кредитной политикой за год и каких сценариев ждать в будущем, рассуждает старший аналитик УК «Первая» Наталья Ващелюк.

Потребление разгоняет ВВП 

В 2024 г. ВВП России может вырасти на 3,5–4,0%. Много это или мало? За предыдущие 10 лет сопоставимые или более высокие темпы роста были зафиксированы в России только в 2021 г. (+5,9%) и 2023 г. (+3,6%). Но в эти годы рост во многом имел восстановительный характер: ВВП в 2020 г. снизился на 2,7%, в 2022 г. – на 1,2%. Средний же темп прироста ВВП в 2014–2023 гг. составлял 1,1%. Таким образом, темпы роста ВВП в 2024 г. превышают средние многолетние значения для российской экономики. При этом динамика не объясняется посткризисным восстановлением.

Ключевым источником роста ВВП в 2024 г., вероятно, станут потребительские расходы населения. По итогам января – октября 2024 г. оперативный индикатор потребительских расходов – суммарный оборот розничной торговли, общественного питания и платных услуг населению – вырос на 6,6% год к году. Росту потребительского спроса во многом способствовал дефицит кадров на рынке труда. В условиях рекордно низкой безработицы (2,3% в октябре 2024 г.) темпы роста зарплат оставались высокими – 18,0% в январе – сентябре 2024 г. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, по данным Росстата. При этом реальные располагаемые доходы населения в этот же период увеличились на 8,2% год к году, что поддерживало рост потребительских расходов.

Также заметный вклад в рост экономики должны внести инвестиции в основной капитал, которые увеличиваются высокими темпами четвертый год подряд. В 2021–2023 гг. среднегодовой темп прироста инвестиций в основной капитал составлял 8,4%, а в январе – сентябре 2024 г. капиталовложения выросли на 8,6% по сравнению с тем же периодом годом ранее.

Расходы сектора государственного управления в первом полугодии 2024 г. почти не изменились по сравнению с высоким уровнем января – июня 2023 г. По итогам 2023 г. государственные расходы продемонстрировали существенный рост, увеличившись на 7,0% в реальном выражении.

Время замедления

В 2025–2026 гг., по нашим оценкам, рост экономики России, вероятнее всего, замедлится по сравнению с результатами 2023–2024 гг. Темпы роста ВВП могут вернуться к средним показателям предыдущих лет и составить 1,5–2,0%. Одна из причин – жесткая денежно-кредитная политика, которую Банк России проводит для сдерживания инфляции. Кроме того, можно ожидать, что вклад бюджетных расходов в рост внутреннего спроса также будет более умеренным.

В прогнозах на 2025–2026 гг. есть неопределенность по поводу того, каким образом будет формироваться фактическая экономическая политика в России. Наиболее важный вопрос состоит в том, насколько бюджетная политика будет соответствовать направлениям, обозначенным в законопроекте о федеральном бюджете. 

Сценарии для развития экономики

В базовом сценарии мы ожидаем, что Минфин в 2025–2026 гг. будет незначительно отклоняться от заявленных планов. В пессимистичном варианте предполагается, что расходы и дефицит бюджета на всем прогнозном горизонте будут превышать проектировки Минфина. В частности, в текущей версии законопроекта о федеральном бюджете структурный первичный баланс в ближайшие три года будет нулевым. В нашем базовом сценарии предполагается, что расходы бюджета в 2025–2026 гг. будут несколько превышать целевой уровень, а первичный структурный дефицит может составить до 1% ВВП. В пессимистичном сценарии допускается, что для нормализации бюджетной политики может потребоваться более длительный период, в течение которого структурный бюджетный дефицит, скорректированный на процентные расходы, может составлять 2–3% ВВП ежегодно. В таком случае инфляция и уровень процентных ставок на прогнозном горизонте будут выше, чем в базовом сценарии.

Если сравнивать наши сценарии с прогнозами Банка России, то базовый и пессимистичный сценарии по смыслу близки к проинфляционному варианту проектировок ЦБ, так как в них предполагается более высокий уровень внутреннего спроса, поддерживаемый государственными расходами.

В базовом сценарии мы ожидаем, что инфляция в 2025 г. составит 7% год к году. Вернуться к целевому уровню роста цен – 4% – в 2025 г. будет проблематично из-за высокого уровня индексации тарифов и роста других видов затрат. Достижению целевой инфляции также будет препятствовать сохранение дефицита кадров на рынке труда, которое будет поддерживать индексацию зарплат и спрос на повышенном уровне. Также к повышенным темпам роста цен может привести ослабление рубля, произошедшее в конце 2024 г., и возможный рост санкционного давления. В результате текущая динамика инфляции может нормализоваться во второй половине 2025 г. В течение 2025 г. ключевая ставка, вероятно, останется на уровне 21%.

В случае реализации базового сценарии большую часть года инвесторам есть смысл отдавать предпочтение фондам денежного рынка. Во второй половине года могут появиться возможности для более уверенного рассмотрения вопроса о покупке акций и облигаций с фиксированным купоном.  С одной стороны, при принятии дополнительного риска необходимо учитывать весь спектр макроэкономических показателей, так как даже при начале уменьшения инфляции могут сохраняться риски чрезмерной активизации спроса из-за более низких процентных ставок. С другой – если занять чрезмерно осторожную позицию, есть риск пропустить момент разворота рынка и упустить возможность приобрести ценные бумаги по привлекательным ценовым уровням.

В пессимистичном сценарии в феврале 2025 г. ключевая ставка может быть повышена до 25%. В случае возникновения рисков для финансовой стабильности не исключено дополнительное временное повышение ключевой ставки до более высоких уровней. Инфляция в пессимистичном сценарии к концу 2025 г. может достигнуть 12%, ключевая ставка после прохождения пика в середине года – 25%. В подобных условиях наиболее предпочтительным инструментом для инвесторов в течение года будут оставаться фонды денежного рынка. При этом в пессимистичном сценарии более вероятным выглядит среднесрочное ослабление рубля, поэтому есть смысл обратить внимание на валютные инструменты.

Инвестиции в основной капитал в обоих сценариях могут вырасти лишь незначительно, в том числе из-за высокой базы, сформированной за счет активного роста в предыдущие три года. Лидерами по объему капиталовложений, вероятно, останутся крупные компании нефтяного, строительного сектора и транспортной инфраструктуры. По данным Росстата, главным источником финансирования инвестиций в основной капитал остаются собственные средства компаний – на них приходилось 58% инвестиций в основной капитал в январе – сентябре 2024 г. Доля бюджетных средств составила почти 15%, а банковских кредитов – 11%. Таким образом, рост инвестиций в основной капитал может замедлиться до 1–2% в базовом сценарии; в рисковом сценарии динамика инвестиции, вероятнее всего, будет умеренно негативной.

Готовиться к худшему, верить в лучшее

Нельзя исключать из рассмотрения и оптимистичный сценарий, в котором происходит снижение геополитической напряженности и более быстрая нормализация бюджетной политики. В этом сценарии снижение ключевой ставки может начаться во II квартале 2025 г., а курс рубля может вернуться в диапазон 95–100 руб./$. В подобных условиях спрос на акции и облигации с фиксированным купоном может увеличиться уже в I квартале 2025 г.  Однако в текущей ситуации вероятность подобного сценария представляется не очень высокой.

После завершения периода жесткой денежно-кредитной политики темпы роста ВВП в среднесрочной перспективе могут вернуться к уровням 1,5–2,5% в год, которые представляются более сбалансированными с учетом уровня загрузки производственных мощностей и ограничений для рынка труда.