Почему рвется связь между экономическим ростом и инфляцией
Опровержение традиционной теории осложнит жизнь центробанкам и финансовым рынкам
Крупнейшие экономики мира растут быстрее, но это почему-то больше не сопровождается ускорением инфляции. ВВП США вырос на 3% в годовом выражении во II квартале, но в июле рост потребительских цен составил лишь 1,7% к июлю 2016 г. Годовой темп роста экономики Японии в том же квартале был равен 4%, но инфляция держится около нуля бóльшую часть последних 20 лет. В еврозоне инфляция застряла на уровне 1,5%, несмотря на ускорившееся восстановление экономики.
Экономическая теория гласит, что цены в конечном счете зависят от спроса и предложения. При сильном росте экономики спрос на товары увеличивается, компании вынуждены привлекать новых сотрудников более высокой зарплатой, поэтому растут и цены. Но в последние годы появились признаки, что эта связь нарушена, что может сильно повлиять на политику центробанков и финансовые рынки. «Бесспорно, это серьезный вызов нашим знаниям и тому, как мы выбираем политику», – говорит Адам Поузен, президент Института международной экономики Питерсона.
Есть много объяснений нарушению связи между ростом и инфляцией. Президент ЕЦБ Марио Драги в июне отмечал, что статистика не учитывает частичную занятость и людей, находящихся вне рынка труда. Иными словами, экономическая ситуация, возможно, не столь хороша, как показывают цифры.
«Простым объяснением» могут быть ожидания бизнеса и домохозяйств, что низкая инфляция последних лет сохранится и в будущем, заявила во вторник член совета управляющих ФРС США Лаэл Брейнард. Главный экономист UBS Wealth Management Пол Донован уверен, что долговые рынки дают неверные сигналы относительно инфляции, так как из-за старения населения, требований регуляторов и программ денежного стимулирования центробанков возник чрезмерный спрос на безопасные облигации.
Но также возможно, что произошли более серьезные изменения, считают инвесторы. Причинами могут быть глобализация, снижение роли профсоюзов и попытки транснациональных корпораций захватить рыночную долю путем удержания цен на низких уровнях.
Безработица в развитых странах снизилась до докризисного уровня, поэтому в теории компании должны привлекать сотрудников более щедрой зарплатой и повышать цены для компенсации этих издержек. Но этого не происходит. Отчасти это связано с тем, что сотрудники не могут требовать прибавку к зарплате. Как отметил в своем ежегодном докладе Банк международных расчетов (BIS), зарплаты во многом зависят от силы профсоюзов. Но их стало вдвое меньше за последние 40 лет.
Ориентиры нарушены
Связь между ростом и инфляцией является основополагающей для центробанков. Они устанавливают целевое значение инфляции – обычно около 2% – и затем снижают процентные ставки, чтобы помочь скорректировать цены при падении спроса. И наоборот, если возникает риск, что избыточные расходы компаний и домохозяйств спровоцируют ускорение инфляции, центробанки повышают ставки. Это, в свою очередь, влияет на то, куда инвесторы вложат деньги. Облигации дорожают при снижении ставок, что обычно воспринимается инвесторами как признак беспокойства центробанков по поводу экономического роста. Поэтому стоимость акций и облигаций часто меняется в противоположных направлениях. Но в этом году (и большую часть посткризисного периода) акции и облигации движутся в одном направлении. С начала 2017 г. индекс S&P 500 вырос почти на 10%, а 10-летние казначейские облигации США подорожали на 6%, из-за чего их доходность снизилась примерно до 2%. Как правило, такой уровень ассоциируется скорее с напряженностью на финансовых рынках, а не с восстановлением экономики.
Инфляция стала низкой и слабо реагирующей на экономический рост в том числе из-за глобализации, говорится в июльском исследовании экономиста Федерального резервного банка Далласа Энрике Мартинеса-Гарсии. Компании могут выбрать аутсорсинг или импортировать продукцию, а не повышать цены, если расходы на оплату труда становятся слишком большими. По оценкам BIS, если в 1995-2005 гг. изменение зарплат в США зависело от стоимости труда за границей на 2%, то в 2006-2016 гг. – на 10%. Для мира в целом соответствующие показатели равны 11 и 22%. Кроме того, Китай наводнил иностранные рынки дешевыми товарами, что способствовало снижению цен.
После взлета в 1970-е гг. инфляция более 20 лет вплоть до 2008 г. находилась около целевых значений центробанков. Их хвалили за то, что они смогли сдерживать ее, повышая ставки. Но теперь многие сомневаются, что центробанки способны провернуть обратный трюк. «Инфляция больше не является ведущим показателем» экономического роста, утверждает Дидье Боровски из инвесткомпании Amundi. По его словам, «рост конкуренции на глобальном уровне» заставляет производителей более агрессивно подходить к ценообразованию.
Более того, многие аналитики теперь смотрят прежде всего не на традиционный баланс спроса и предложения, а на таких гигантов, как Alphabet и Amazon. «Когда Amazon выходит на рынок, цены снижаются», – говорит аналитик Oppenheimer & Co Джейсон Хелфштейн.
Чтобы дополнительный спрос подстегнул рост цен, у компаний вместе с объемами производства должны увеличиваться издержки. Но экономисты давно отмечают преимущества эффекта масштаба. Производителям во многих отраслях выгодно увеличивать объемы выпуска, но теперь для этого далеко не всегда требуются дополнительные сотрудники. Поэтому рост экономики и спроса не обязательно ведет к росту цен.
По статистике, в США за последние 60 лет инфляция в отраслях, где применим эффект масштаба (производство одежды, электроники, автомобилей), была гораздо ниже, чем в остальных. С 1999 г. она вообще стала отрицательной, хотя даже в секторе услуг цены росли на 3% в год. В технологическом секторе инфляция и вовсе приблизилась к минус 7% в начале 2017 г.
«Спрогнозировать инфляцию становится гораздо труднее», – констатирует профессор Института Санта-Фе Уильям Браун Артур.
Перевел Алексей Невельский