Как европейские и азиатские центробанки боролись с кризисами и инфляцией

Зети Ахтар Азис, председатель Центрального банка Малайзии в 2000–2016 гг.

Ограничивать свободу движения капитала следует только в чрезвычайной ситуации и временно. Это лишь способ стабилизировать обстановку, чтобы быстрее запустить рост экономики. Когда в 2008–2009 гг., а потом в 2013–2014 гг. Малайзия столкнулась даже с бóльшей волатильностью, чем 20 лет назад, мы уже не стали использовать этот инструмент.

В 1997–1998 гг. на ринггит одна за другой накатывали волны спекулятивных атак, и нужно было быстро восстановить стабильность на валютном рынке. А когда происходит скачок напряжения, систему отключают. Нам удалось ограничить спад ВВП и перейти к росту на 6% уже в 1999 г. Следующему поколению не пришлось расплачиваться за выход страны из кризиса. А спустя 10 лет урок, извлеченный из азиатского финансового кризиса, позволил нам смягчить удар международного финансового кризиса.

Формирующиеся экономики должны учитывать реальность. Действительно, главная задача Центрального банка – это обеспечение денежной и финансовой стабильности. Но весь мой опыт показывает, что Центральный банк отвечает за гораздо большее – за развитие финансовой системы.

Марек Белька, бывший министр финансов и премьер-министр Польши, в 2010–2016 гг. – президент Национального банка

Когда Польша предпринимала первые попытки реализовать долгосрочные инвестпроекты с привлечением частного капитала, то совершала очень много ошибок. Нам удалось тогда только одно шоссе построить с привлечением частных денег, и это было самое дорогое шоссе в Польше, потому что премия за риски была чрезмерно высокой. Мы поняли, как сильно затруднит экономическое развитие высокая инфляция, и на 180 градусов развернули денежно-кредитную политику. В 1998–1999 гг. мы приступили к таргетированию инфляции, сначала цель была 4%, затем снизили ее до 2,5%. Я был министром финансов в то время и призывал к смягчению денежно-кредитной политики, но результаты были просто удивительными. И сейчас я могу сказать, что ключевым фактором в снижении инфляции является независимость Центрального банка. Иначе люди не поверят, что инфляцию можно удержать на низком уровне.

Три линии обороны

Плавающий обменный курс – это первая линия обороны от чрезмерной волатильности валюты. Он отваживает рыночных спекулянтов. Это парадокс, но плавающий курс повышает стабильность. Вторая линия – интервенции в случае необходимости. Когда я руководил Центральным банком, мы провели шесть интервенций. Они были минимальными, но их хватило, чтобы напугать спекулянтов. Третья линия обороны – макропруденциальная политика.

Джейкоб Френкель, председатель JPMorgan Chase International, в 1991–2000 гг. – председатель Банка Израиля

Инфляция не способствует экономическому росту. Более того, она вредит ему – это подтверждается и теорией, и практикой. Так почему же мы все еще спорим, вредна или полезна инфляция?

Нужно различать краткосрочный и долгосрочный эффект. В ближайшей перспективе, когда решаются неотложные, в том числе политические задачи, можно добиться каких-то иллюзорных достижений: напечатать денег, обеспечить искусственный стимул, обнаружить, что в каком-то квартале экономика разогналась – и всё, политики могут открывать шампанское. Но потом выясняется, что такой подход контрпродуктивен.

Население, бизнес, политики приспосабливаются к высокой инфляции. Изобретается много механизмов – индексация зарплат, привязка индексов к инфляции. Но высокая инфляция – это высокая волатильность, а нестабильность – самый плохой бизнес-климат для инвестиций.

Олли Рен, член совета директоров Банка Финляндии

Масштабы нестандартных мер ЕЦБ расширились, особенно с 2015 г. Нулевые процентные ставки сработали – экономика еврозоны растет с 2013 г. Но нестандартная монетарная политика может иметь негативные побочные эффекты. Поэтому большую роль играют макропруденциальная политика и строгое финансовое регулирование.

Оскар Арсе, генеральный директор по экономике и исследованиям, департамент экономики, статистики и исследований Банка Испании

Европейский центробанк (ЕЦБ) добился больших успехов в поддержании инфляции на таргетируемом уровне с 1999 до конца 2007 г. Но финансовый кризис все изменил. ЕЦБ пришлось перейти к агрессивной борьбе с дефляцией, снизить до нуля процентные ставки, а по депозитным инструментам – даже ниже нуля. В 2012 г. Центробанк начал скупать правительственные облигации, предоставлял долгосрочное финансирование по конкурентным ставкам. Ключевой и самой нестандартной мерой стала программа денежного стимулирования – в 2015 г. ЕЦБ начал скупать еврооблигации на 60 млрд евро в месяц.

Эти меры доказали свою эффективность и позволили нормализовать функционирование финансового рынка еврозоны. Их совокупный вклад в темпы роста ВВП в 2015–2017 гг. составил 1,7 процентного пункта, а в инфляцию – 1,5 п. п. (см. графики). Без этих мер еврозона сильнее пострадала бы.

Хакан Кара, главный экономист Центрального банка Турции

Турецкий опыт инфляционного таргетирования был не самым удачным (см. график). Но он позволяет извлечь урок из ошибок. В 2001 г. мы запустили имплицитное инфляционное таргетирование. Оно не было похоже на традиционное таргетирование, но это был самый успешный период. Инфляция опустилась с 70 до 8% к 2006 г., что соответствовало таргету. Инфляционные ожидания снизились, их диапазон уменьшился.

На волне успеха мы решили сделать шаг вперед и перейти в 2006–2011 гг. к традиционному инфляционному таргетированию, которое принято в развитых экономиках. Но после глобального кризиса ситуация ухудшилась, Турция столкнулась с сильной валютной волатильностью и ростом долга. Инфляция была выше таргета, который нам пришлось поднять с 4%. Диапазон инфляционных ожиданий расширился. Ведь заякорить их можно только историями успеха, а нам так и не удалось снизить инфляцию до таргета.

2011–2015 годы – третий этап: мы решили включить меры по обеспечению финансовой стабильности в инфляционное таргетирование. Но удержать инфляцию не удалось – она стабильно оставалась на высоком уровне.

В 2016 г. мы решили сделать фокус на структурных проблемах, таких как сильная волатильность цен на продукты, долларизация экономики.

Сейчас таргет – 5%. Инфляция – около 10%.

Почему мы не достигли цели? Возможно, Центробанк не реагировал должным образом на инфляционные шоки и его политика не была достаточно жесткой. Когда инфляция растет, нужно поднимать ставки – но как это сделать, если падает экономическая активность? Это типичная дилемма. Чтобы разрешить ее, Центробанк должен быть независим, нужна хорошая координация между макропруденциальной политикой, фискальной политикой и политикой Центробанка. В прошлом году во время трагических событий в Турции (попытка военного переворота. – «Ведомости») экономическая активность обрушилась. Ставки ЦБ были высокими. Мы ужесточили макропруденциальное регулирование и с помощью фискальных инструментов создали механизм поддержки кредитования малого и среднего бизнеса. Нам удалось стабилизировать инфляцию, и экономическая активность восстановилась.

Борис Вуйчич, председатель Хорватского народного банка

Сложно предсказать реакцию рынка на нормализацию денежно-кредитной политики. Это неизведанная зона, скользкая дорога, двигаться по которой нужно маленькими шажками. Прежде всего Центробанкам стоит работать с процентными ставками, затем – сокращать свой баланс. Лучшая подушка безопасности на этом пути – начавшийся экономический рост.

Многое зависит от специфики страны – развивающаяся или развитая, с большим или незначительным долгом. Нельзя рекомендовать единую для всех денежно-кредитную политику. Например, нам говорили, что меры по контролю капитала не работают. Сейчас мнение изменилось: эти меры могут работать и работают. Но ни в коем случае нельзя ими злоупотреблять.

Питер Стэлла, основатель Stellar Consulting

Впереди сокращение балансов ведущих мировых центробанков. Оно будет постепенным: ФРС начнет сокращать реинвестирование за счет казначейских облигаций, по которым наступает срок погашения. Это не должно привести к шокам на глобальных рынках. Но может привести к волатильности, в том числе на развивающихся рынках.

Есть такое слово tantrum – приступ гнева. Когда ребенок начинает буянить, родители должны убедиться, что с ним все в порядке, что он не голоден, не хочет пить. И если с ним все хорошо, то нужно просто отойти в сторону и подождать, пока он успокоится. Но когда такое случается в общественных местах, родители начинают нервничать, предлагать ребенку конфетки, однако дети не успокаиваются – они очень умные. И в итоге родители только подкармливают этот взрыв негодования. Когда моей дочке было два года, она отказывалась от ужина, потому что знала: если она не поест, мама даст ей мороженое перед сном. Я думаю, что ФРС относится к финансовым рынкам Соединенных Штатов как к детям. Это началось еще до кризиса.

Когда центробанки сталкиваются с таким взрывом негодования на рынках, они должны понимать, что волатильность при сокращении балансов – временное явление. Нужно донести до рынков мысль: «Я не буду менять свою политику, чтобы вас порадовать и утешить». Мне кажется, что при такой степени волатильности рынок должен понимать, что стоит подождать. Центробанки должны растить рынки, давать им взрослеть.

Волатильность похожа на вакцинацию. А ответственные родители никогда не отказываются от вакцинации: это больно, но необходимо, чтобы предотвратить распространение вируса и повысить устойчивость организма. Нужно укреплять систему, а не пытаться избегать волатильности.

Статья подготовлена по материалам Международного финансового конгресса, прошедшего 12-14 июля 2017 г. в Санкт-Петербурге