Компании с участием государства невыгодны для инвесторов

Акции компаний с государственным участием приносят инвесторам более низкую доходность, чем акции других публичных компаний, — таковы результаты анализа 6600 компаний из 61 страны. Эта тенденция вполне может помогать управляющим фондами и другим инвесторам обгонять по доходности соответствующие индексы, просто не включая в свои портфели акции госкомпаний или ограничивая их долю. Особенно такой подход помогает получить повышенную доходность на развивающихся рынках, где много государственных компаний.

Неэффективный собственник

Об этом, в частности, свидетельствуют опубликованные на прошлой неделе результаты исследования Copley Fund Research, согласно которым управляющие фондами на развивающихся рынках в последние 10 лет постоянно обыгрывали индекс MSCI Emerging Markets, тогда как на развитых рынках подобная ситуация наблюдается крайне редко.

«Государственный контроль, несомненно, – худшая форма собственности. Нет никаких сомнений, что акции госкомпаний очень серьезно отставали от рынка», – говорит Джон-Пол Смит, партнер занимающейся инвестиционным консультированием фирмы Ecstrat, которая по заказу Copley Fund Research проводила исследование.

Ecstrat проанализировала все компании мира, акции которых находятся в свободном обращении, с рыночной капитализацией не менее $500 млн и средним дневным объемом торгов не менее $1 млн. Все они были разделены на группы в зависимости от основных собственников: государство, семья, один предприниматель или множество разрозненных акционеров.

На компании под госконтролем приходится всего 4% рыночной капитализации в развитых странах, но 35% – на развивающихся и 43% – на пограничных рынках.

Госкомпании преобладают на рынках стран Персидского залива – Катара и ОАЭ, здесь на них приходится более 80% всей рыночной капитализации, а также во Вьетнаме, Саудовской Аравии, Малайзии и Китае. В России этот показатель близок к 50%. Единственной развитой страной, попавшей по нему в первую десятку, стала Норвегия, где две крупнейшие компании, нефтяная Statoil и телекоммуникационная Telenor, находятся под контролем государства.

Головная боль миноритариев

К несчастью для миноритарных акционеров доходность акций госкомпаний в целом оказалась ниже, чем у других торгующихся на рынке: 8,1% против среднерыночного показателя 9,7% на развитых рынках, 9,6% против 11,2% на развивающихся и 11,2% против 13% на пограничных.

В период между 2005 (первый год в анализе Ecstrat) и 2008 гг. акции госкомпаний показывали очень хорошие результаты - в основном за счет нефтяных и газовых компаний, росших на волне сырьевого суперцикла.

Однако, несмотря на столь значительное первоначальное преимущество, в целом за 11 лет акции госкомпаний принесли очень невысокий совокупный доход – менее 10%. Акции компаний, имеющих широкую структуру собственников, напротив, принесли инвесторам почти 50%. Семейные же компании и компании, подконтрольные предпринимателю, за тот же срок более чем в два раза увеличили средства акционеров.

«Нет сомнений, что вложения в эти подконтрольные государствам компании можно считать нерациональным распределением ресурсов в глобальном масштабе», – говорит Смит.

Плохие рыночные результаты госкомпаний – не просто следствие того, что они преобладают в секторах, добывающих различные виды сырья, цены на которые сильно упали в последние годы. Разница с компаниями, подконтрольными частным собственникам, значительна даже с поправкой на сектор. Как выяснила Ecstrat, в таких секторах, как энергоресурсы, финансы, сырье и коммунальные услуги, акции компаний, подконтрольных государству, демонстрировали гораздо более низкие темпы роста, чем компаний с другими формами собственности. Ситуация менее однозначна в промышленности и телекоммуникациях, последнее, уверен Смит, объясняется тем, что телекоммуникационная отрасль в принципе достаточно сильно регулируется государством. «Даже с поправкой на отрасль госкомпании дают самую низкую доходность и имеют самые низкие мультипликаторы стоимости. Они служат государственным интересам и не слишком заботятся о повышении стоимости для акционеров», – говорит он.

Госкомпании подрывают свои экономики

Более того, полагает Смит, госкомпании не только приносят инвесторам низкий доход, они еще и ослабляют свои экономики. В пример он приводит бразильскую нефтяную компанию Petrobras, масштабный коррупционный скандал в которой затронул целые секторы, десятки политиков, подорвал деловой климат и темпы экономического роста. А также индийские госбанки, отягощенные проблемными кредитами, которые нередко выдавались «нужным людям».

«Существует значительное количество научных исследований, показывающих, что государственная политика может способствовать мобилизации ресурсов на ранних стадиях развития, но затем она начинает тормозить рост производительности и переход через так называемую ловушку среднего дохода», – говорит Смит. Чрезмерный государственный контроль и вмешательство в дела корпоративного сектора и в экономику в целом подрывают развитие стран, добавляет он, приводя в пример Россию, Бразилию и Аргентину. В противоположность им в таких успешных экономиках, как Южная Корея и Тайвань, доля госкомпаний составляет 7 и 10% соответственно, что гораздо ниже среднего уровня для развивающихся стран.

Управляющие активами в целом разделяют выводы Смита. Правительства слишком часто используют подконтрольные компании для реализации «различного рода программ государственного финансирования», что делает их «великолепным инструментом для сокрытия бюджетного дефицита», считает Джон Ден, начальник аналитического отдела Ashmore Investment Management. Он, однако, отмечает, что госкомпании могут быть привлекательны для инвесторов в облигации, поскольку они редко не платят по долгам, так как считаются стратегически важными и фактически имеют господдержку.

Многие госкомпании могут оказаться проблемным активом для инвесторов в акции, поскольку государство в любой момент может потребовать от них «оказать услугу того или иного рода, что приведет к столкновению интересов государственного и частных акционеров», указывает Дэвид Смит, директор по оценке качества корпоративного управления в азиатских компаниях Aberdeen Asset Management.

Он, однако, не готов мазать все госкомпании одной краской. По его словам, Aberdeen с удовольствием инвестирует в компании, подконтрольные сингапурскому государственному инвестфонду Temasek (по методолгии Ecstrat они считаются государственными). Например, Смит выделяет Singapore Telecommunications, на 51% принадлежащую Temasek, которой «управляет команда профессиональных менеджеров и у которой среднегодовой совокупный доход акционеров составил 10% за последние пять лет».

Избегайте госкомпаний

Исследование Ecstrat дает все основания полагать, что, сократив долю госкомпаний в своем портфеле, управляющие фондами на развивающихся рынках имеют хорошие шансы обыграть соответствующий индекс MSCI. «Совершенно очевидно, что управляющие некоторыми фондами, показавшими наилучшую доходность, абсолютно сознательно в течение значительного периода времени ограничивали вложения в госкомпании. В Бразилии, например, наиболее активные фонды имеют бóльшую [чем в индексе] долю вложений в акции [частного банка] Itaú и меньшую – в акции Banco do Brasil. В Индии управляющие уже давно предпочитают частные банки государственным. «Газпром» и ВТБ – самые презираемые акции на всех мировых развивающихся рынках, а вложения в китайские госбанки тоже в целом занижены», – говорит Смит.

Малая доля вложений в госкомпании – основная причина успеха многих фондов развивающихся рынков, которые в последние 5-7 лет обыгрывали соответствующие индексы, утверждает он.

Перевели Михаил Оверченко и Надежда Беличенко