Зачем ЦБ меняет доллары на юани

В опубликованном недавно обзоре по управлению золотовалютными активами Банк России раскрыл информацию о существенном изменении валютной структуры резервов во II квартале 2018 г. Оказалось, он вдвое – до 21,9% – снизил долю доллара США в своих иностранных активах, перераспределив около $100 млрд в пользу китайского юаня, евро и японской иены. Всего на 30 июня 2018 г. из $458 млрд резервов доля юаня составила 14,7% (около $67 млрд). При этом уменьшились вложения в государственные ценные бумаги других стран – с $226 млрд до $181 млрд – и возросли суммы депозитов и остатков на корреспондентских счетах – c $93,6 млрд до $131,1 млрд.

В январе, выступая на Гайдаровском форуме, первый зампред Банка России Ксения Юдаева сообщила, что доля юаня растет в резервах всех стран после того, как МВФ включил юань в корзину резервных валют: «Мы видим сценарии, при которых юань более интересен <...> это вопрос диверсификации резервов на случаи реализации разных сценариев. Мы действительно смотрели на разные сценарии, какие там в разных сценариях экономического рода риски и геополитического рода риски, чтоб нам в разных сценариях было достаточно резервов. И сценарии, которые мы рассматривали, были неупрощенные». На вопрос о минимальном уровне доллара США в резервах она отвечать отказалась.

Юань стал резервной валютой в терминологии МВФ (вошел в корзину СДР) еще в 2016 г. Его использование в расчетах и резервах во всем мире действительно растет, однако Банк России одним махом переплюнул всех – теперь ему принадлежит около четверти всех мировых резервов в юанях. Чем могут быть продиктованы такие изменения, чего здесь больше – экономики или политики? И каким же может быть минимальный уровень долларов США в резервах Банка России?

Целью управления валютными активами, согласно тому же обзору Банка России, является «обеспечение оптимального сочетания задач по их сохранности, ликвидности и доходности». Управление валютными активами осуществляется «с учетом обязательств Банка России в иностранной валюте (остатки на валютных счетах клиентов, в основном средства государственных фондов) и связано с принятием Банком России финансовых рисков: кредитного, валютного, процентного, риска ликвидности».

Кредитный риск при существенном уменьшении государственных ценных бумаг в пользу депозитов и остатков на корреспондентских счетах в иностранных банках по сравнению с вложением в государственные бумаги выше. Риск применения санкций иностранных правительств при этом не уходит: американские санкции, как правило, учитываются всеми банками, и европейскими, и китайскими.

Резервы – это ликвидные активы ЦБ, размещенные в высоконадежные инструменты. Резервы ЦБ лишь отчасти его собственные, существенная их часть – это деньги российского правительства, хранящиеся в фонде национального благосостояния (ФНБ) и на других его счетах. На конец июня 2018 г. там было $22 млрд. Минфин продолжил покупать валюту на дополнительные нефтегазовые доходы в рамках бюджетного правила – примерно на $38 млрд. При этом Минфин еще и продал обратно около $7 млрд из ФНБ для исполнения бюджетных обязательств в ноябре и декабре 2018 г., так что общая сумма обязательств ЦБ перед Минфином должна была вырасти примерно на $31 млрд. Заметим, что в резервах правительства среди доступных для инвестирования валют юаней нет (помимо долларов там есть также евро и немного фунтов), так что при значительном росте размеров ФНБ возможности ЦБ в части диверсификации золотовалютных резервов (ЗВР) могут значительно ограничиваться структурой его валютных обязательств, прежде всего перед Минфином. Если Минфин по-прежнему хранит в долларах примерно половину, то доля Минфина в резервах на конец 2018 г. составила порядка $40 млрд в долларах США, так что «своих» долларов у ЦБ осталось только около $60 млрд.

При покупке Банком России юаней увеличивается его валютный риск: при использовании юаней для целей обеспечения финансовой стабильности потребуется их обратная конвертация в доллары, так как величина задолженности российских участников рынка перед иностранными в юанях близка к нулю. Юань до сих пор не является свободно конвертируемой валютой: фактически параллельно существуют два юаня, «материковый» и «офшорный». Отток капитала из Китая контролируется, хоть ограничения для иностранных участников рынка и смягчаются.

С точки зрения риска ликвидности вложения в юань уменьшают возможности ЦБ и создают риски. Курс юаня устанавливается при активном участии китайских властей (по терминологии МВФ такой режим называется stabilized arrangement, разновидность мягкой привязки к доллару США). Банк России оценивает доходность своих инвестиций лишь в сравнении с нормативными портфелями, особо отмечая в случае юаня, что такое сравнение затруднительно в силу широких спредов, затрудняющих ребалансировку портфеля. Но именно валютная переоценка имеет решающее значение для итоговой доходности управления резервами, а не отклонения в несколько десятых долей процента доходности от нормативного портфеля. Именно оценка курсовых убытков, которые получил ЦБ в результате конвертации долларов в юань в 2018 г. – около $3 млрд за второе полугодие 2018 г., – стала предметом широкого обсуждения экспертного сообщества (юань за этот период заметно упал).

Рассмотрим возможные сценарии использования резервов. ЗВР используются для прямых интервенций на валютном рынке, и Банк России неоднократно прибегал к этому в прошлом. При свободно плавающем курсе вместо продажи при шоке платежного баланса ЦБ предпочитает давать валюту в долг участникам рынка (вспомним 2014–2015 гг.). В этом случае достаточно того, чтобы ЗВР (у Банка России их сейчас примерно $470 млрд) покрывали краткосрочный долг страны в иностранной валюте. Общая величина внешнего долга РФ на 1 января 2019 г. – $454 млрд, на 1 июля 2018 г. было $490 млрд долга, из которых только $65 млрд – краткосрочный долг (с погашением в течение года), при этом $254 млрд – в долларах США, $135 млрд – в рублях, $84 млрд – в евро и только $18 млрд – во всех прочих валютах. Именно поэтому ранее Банк России держал большую часть резервов в долларах – они нужны для того, чтобы у него не возникало валютного риска. Таким образом, в сумме резервов для купирования потенциального долгового кризиса более чем достаточно, но сумма собственных долларовых резервов – около $60 млрд – уже сравнима с общим краткосрочным долгом.

Также для оценки достаточности величины резервов используется сравнение с величиной импорта за некоторый период (часто – за три месяца). И это единственный, довольно экзотический сценарий, в котором юани могут на самом деле понадобиться: при невозможности оплаты импорта долларами или евро. Во всех остальных вложения в юань лишь увеличивают риски. Причем даже золото, покупаемое Банком России рекордными темпами, не решает вопрос обхода санкций, что убедительно показывает пример Венесуэлы, где Николас Мадуро пока не смог продать свое золото из-за предупреждения США о применении санкций к будущему покупателю. Без конвертации в валюту золото в резервах ЦБ – бесполезный металл (хотя, если говорить обо всех сценариях, может быть, рассматривается вопрос возврата к массовой чеканке золотых монет?!).

По всей видимости, просчитывая сценарий возможной заморозки резервов Банка России в американских госбумагах, ЦБ был вынужден уходить в другие валюты и его выбор определяется скорее политически, чем экономически – хотя формально он обоснован тем резервным статусом, который придал юаню МВФ. Складывается впечатление, что ЦБ знает что-то такое, чего не знает рынок, и не хочет об этом говорить, предлагая домысливать сценарии самостоятельно. Остается вопрос, правильно ли это с точки зрения развития коммуникации Банка России с рынком?

Автор – президент ACI Russia – The Financial Markets Association