Что делать ЦБ, когда рынком правит страх

Рост доллара выше 70 руб. в одновременно с ростом доходности длинных ОФЗ выше 9,25% заставляют нервничать как профессиональных участников рынка, так и компании и население. Ни отказ от покупок валюты Центробанком, ни стабилизация курсов валют развивающихся рынков пока не привели к окончанию тренда ослабления рубля, который становится фактором влияния на ожидания, инфляцию, валютную корзину сбережений, ставя под угрозу финансовую стабильность.

Наблюдаемая динамика рынков позволяет сделать вывод, что причина происходящего – специфические российские факторы, а не только наведенная внешними рынками волатильность. Основная причина падения рубля и роста доходности процентных инструментов – угроза американских санкций, введение следующих раундов которых выглядит практически неминуемым, так как компромисс политически невозможен. Главную роль сейчас играет дело Скрипалей, на подходе обострение в Сирии. Возможный спектр рассматриваемых санкционных мер включает в качестве самых болезненных запрет на покупку нового российского госдолга и запрет госбанкам на операции с долларом США.

Рынком сейчас правит страх, а не рациональные ожидания, основанные на оценке экономической реальности. Если бы не страх, то при текущей цене на нефть, даже с возобновлением покупок ЦБ валюты для Минфина, равновесный курс находился бы в диапазоне 58–63 руб./$. Разница c рыночным курсом в районе 15% – это мера страха.

Насколько этот страх оправдан? Ограничение на покупку долга возможно и уже учтено в ценах – именно поэтому растут ставки: продажа госбумаг в условиях неопределенности требует уплаты премии покупателям, которых и так немного. Российский долг становится токсичным для нерезидентов, запрет покупок новых бумаг приведет для части участников рынка к необходимости продажи и старых выпусков. Что касается ограничений операций с долларами для российских банков, то сейчас это выглядит нереально. Эта мера способна нанести урон мировой финансовой системе, непонятна ее техническая реализация: мало смысла запрещать доллар и не запрещать евро, а чем-то же надо рассчитываться за нефть и газ. Запрет для госбанков практически равен запрету для всех банков с российской лицензией, так как ЦБ, скорее всего, выравняет условия для всех.

При этом опасение запрета на операции в долларах вызвало отток долларов из российских банков и дефицит валютной ликвидности, близкий к уровням осени 2014 г. Ставки по однодневному кредиту в долларах подошли к 4,5%. Недостаток ликвидности приводит к дополнительному спросу на доллары, так как банки вслед за вынужденным сокращением пассивов должны сокращать и долларовые активы (что может идти, например, через конвертацию валютных кредитов в рублевые с покупкой валюты на рынке).

Дальнейший рост ставок ОФЗ может иметь крайне негативное влияние на рынок – он способен остановить кредитную активность российских банков (зачем давать кредит с риском по 10%, если можно купить без риска ОФЗ по 20%?). Точно так же недопустим неограниченный рост курса доллара, так как он вызовет (и уже вызывает) уход населения из рублей в валюту, взрыв инфляционных ожиданий и инфляции через эффект переноса ослабления национальной валюты в рост цен.

Можно ли купировать начинающийся кризис и если да, то как? Когда рынок перестает эффективно выполнять свою функцию трансформации рациональных ожиданий в справедливые рыночные цены, регулятор может и должен вмешаться. Это имеет смысл делать в ситуации, когда цены сильно разошлись с фундаментально обоснованными, и только в направлении исправления дисбаланса – при фундаментальной правоте в оценке ситуации интервенции не только возможны, но необходимы и прибыльны для регулятора. Именно на этот случай и нужны резервы. Какие конкретно меры ЦБ имели бы смысл? Исходя из нынешней ситуации, можно было бы подумать о том, чтобы, во-первых, вернуться к предоставлению валютной ликвидности через операции репо по приемлемой рыночной ставке, для того чтобы банки смогли перезанять у ЦБ валюту, которую выводят клиенты, и не давили на курс рубля; во-вторых, объявить о продлении моратория на покупку валюты на рынке для исполнения бюджетного правила Минфина до конца 2018 г.; в-третьих, анонсировать интервенции ЦБ на рынке ОФЗ и валютном рынке в случае принятия санкций, ограничивающих владение долгом, или выхода доходности и валютного курса на уровни, угрожающие финансовой стабильности, – сумма валютных интервенций может быть увязана с суммой интервенций на рынке госдолга. 

В ситуации, когда решения участниками рынка принимаются не на основе прогноза будущего, а вынужденно, под влиянием законодательных актов, цены на рынке могут быть любыми. Так как сама сумма госдолга невелика, а суммарная доля нерезидентов не превышает 30%, то опасности существенной потери резервов нет.

Можно ли в качестве антикризисной меры использовать повышение процентной ставки? На рынке нет единого мнения, однако можно привести следующие соображения.

Небольшой подъем ставки (до 1%), скорее всего, не переломит ситуацию на рынке и может иметь обратный эффект. Такой подъем не существен ни для борьбы с валютными спекулянтами, ни для рынка ОФЗ. Но зато он снимет неопределенность в отношении поведения ЦБ, которая сейчас заключается в том, будет ли он смотреть при принятии решения по ставке главным образом на инфляцию и ее перспективы (и тогда базовый вариант – пока без изменений: на нем, по опросам информационных агентств, сходятся рыночные аналитики) или же попробует погасить внешний немонетарный шок методами монетарной политики. Небольшой подъем ставки лишь усилит ожидания ее дальнейшего роста, а тем самым, скорее всего, ускорит распродажу ОФЗ и рубля. Если сейчас в силу неопределенности решения ЦБ у тех, кто продал ставку и купил ОФЗ, есть надежда, что краткосрочные рублевые ставки все-таки останутся на текущем уровне, то после подъема ставки эти позиции придется закрывать и рынок ставок ждет дальнейший скачок наверх.

Чтобы на самом деле через ставки повлиять на экстремальную ситуацию на рынке, повышение короткой ставки должно быть шоковым, чтобы участники рынка поняли, что «выше уже не будет», до уровня заметно выше доходности длинных ОФЗ, процентов на 12. Надо ли говорить, что само по себе такое повышение будет выглядеть капитуляцией и созданием финансового кризиса на ровном месте – с уникально большим сальдо торгового баланса, профицитом бюджета, золотовалютными резервами (ЗВР) под $500 млрд и пренебрежимо малым уровнем госдолга относительно других стран? При этом даже такое повышение ставки не гарантирует результат, так как в плохом сценарии из-за санкций иностранцев будет невозможно привлечь в ОФЗ ни по какой ставке – ни по 12%, ни по 20%.

Другое распространенное мнение заключается в том, что «российский ЦБ не должен повторять ошибку ЦБ Турции, который слишком медлил с подъемом ставки. Но Россию и Турцию объединяет лишь сходная динамика валютного курса и политические корни проблем, при этом фундаментальные условия диаметрально противоположны.

Ну и, наконец, после просьб правительства не повышать процентную ставку появилось мнение, что ЦБ может потребоваться еще раз продемонстрировать свою независимость. Стоит вспомнить, что ЦБ как институт вряд ли нуждается в самоутверждении. Его независимость заключается не в том, чтобы при попытке влияния сделать от противного, а в том, чтобы объективно оценивать последствия решений, рассматривая сами аргументы и не обращая внимания на то, кто их озвучил.-

Автор — президент ACI Russia – The Financial Markets Association