Чьи инфляционные ожидания важнее

Переход к режиму инфляционного таргетирования в 2014 г. увеличил значимость инфляционных ожиданий при разработке и реализации денежно-кредитной политики (ДКП). Подобно Дельфийскому оракулу, Центробанк сегодня пытается управлять ожиданиями экономических агентов за счет проведения достаточно предсказуемой ДКП, ее активного информационного сопровождения и мер, направленных на повышение доверия к принимаемым решениям.

И это не борьба с ветряными мельницами. Ориентируясь на свои инфляционные ожидания, предприятия устанавливают цены и зарплаты, население принимает решение относительно сбережений и потребления, а участники финансовых рынков формируют цены на активы. Все это неминуемо отражается на динамике фактической инфляции, и, следовательно, инфляционные ожидания во многом носят самосбывающийся характер. От того, насколько успешно ЦБ удастся «заякорить» их вблизи целевого уровня, зависит и успех в достижении целевой инфляции без необходимости поддержания ключевой ставки на высоком уровне.

Сложность управления инфляционными ожиданиями еще и в том, что они не наблюдаемы напрямую и требуют определенного измерения. Сегодня экономисты сходятся во мнении, что и адаптивные (основанные на прошлой инфляции), и полностью рациональные (предполагающие полное знание агентами модели экономики и обладание полной информацией о ней) инфляционные ожидания плохо согласуются с данными, и все больше внимания уделяют прямым оценкам ожиданий экономических агентов на основе выборочных обследований и опросов. Но и здесь возникает вопрос: на ожидания каких агентов – населения, предприятий, участников финансовых рынков или профессиональных аналитиков – следует ориентироваться прежде всего?

Один из популярных подходов – использование финансовых инструментов с номиналом, индексируемым в зависимости от уровня инфляции - линкеров. Ожидаемая инфляция обычно рассчитывается как разница между номинальной доходностью стандартной облигации с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) и реальной доходностью индексируемой облигации (ОФЗ-ИН) с тем же сроком к погашению. Однако эта разница отражает не только инфляционные ожидания участников финансового рынка, но и премии за инфляционный риск (стандартные облигации не защищены от инфляции) и ликвидность (линкеры, как правило, менее ликвидны, чем их неиндексируемые аналоги). Кроме того, сейчас на российском рынке обращаются только два выпуска ОФЗ-ИН со сроком погашения в 2023 и 2028 гг., что позволяет оценить только долгосрочные инфляционные ожидания (на 5 и 10 лет), в то время как для целей ДКП важны ожидания и на более коротких временных горизонтах.

Опросы профессиональных аналитиков в целом дают более точный прогноз будущей инфляции, чем оценки, полученные на основе обследований домашних хозяйств и предприятий. Аналитики обладают значительно большим объемом информации о ситуации в экономике, лучше понимают, как она функционирует, и используют более точные и сложные модели для ее прогнозирования. Но многие экономисты отмечают, что такие оценки также не лишены проблем. В частности, опрашиваемые аналитики не всегда имеют стимулы раскрывать свои истинные оценки ожидаемой инфляции и могут быть вовлечены в стратегическую игру между собой. Пытаясь повысить свою репутацию за счет более точного прогноза, они, с одной стороны, учитывают свои оценки будущей инфляции, а с другой – пытаются имитировать прогнозы более успешных коллег.

Кроме того, эмпирические исследования на основе данных опроса Blue Chip Economic Indicators в США показывают, что разброс отклонений прогнозов отдельных аналитиков от консенсусного прогноза сильно коррелирует с типом фирм, на которые они работают. Так, нефинансовые корпорации больше заинтересованы в точности прогноза для целей планирования, и в целом их прогнозы сконцентрированы ближе к консенсусу. В то же время компании, предоставляющие консультационные услуги, озабочены также своим присутствием и видимостью в СМИ, и оригинальность прогнозов для этой цели не менее важна, чем точность, что неминуемо отражается в широком разбросе таких прогнозов.

Оценки инфляционных ожиданий на основе опросов населения не могут похвастаться такой же высокой точностью прогноза инфляции. Респонденты ориентируются на рост цен определенных часто покупаемых товаров-маркеров (хлеб, молоко, бензин, услуги ЖКХ), а не всей корзины. Их ответы демонстрируют очень широкий разброс и зависимость от пола, возраста и уровня образования. Не стоит сбрасывать со счетов и во многом нерациональную реакцию инфляционных ожиданий домашних хозяйств на новости, не имеющие явного отношения к инфляции, но несущие очевидную отрицательную или положительную эмоциональную окраску. Так, июльские данные опроса «ИнФОМа» показывают, что в группе респондентов, которые среди новостей, наиболее привлекших их внимание, указали повышение пенсионного возраста, доля ожидающих сильный рост цен оказалась выше, чем в целом по выборке, – 20% против 17%. В то же время среди респондентов, отметивших хорошую игру российской сборной на чемпионате мира по футболу, пессимистов оказалось значительно меньше – только 11%.

Еще одним источником оценки инфляционных ожиданий могут послужить опросы фирм. Однако в развитых странах эти опросы не получили такого же распространения, как опросы населения. Это выглядит немного странно, так как один из ключевых механизмов влияния инфляционных ожиданий на фактическую инфляцию – кривая Филлипса – обусловлен прежде всего ценовыми решениями предприятий, и именно их ожидания входят в эту формулу.

Однако оценка инфляционных ожиданий населения в развитых странах неплохо выполняет и эту роль. Во-первых, как показывают результаты опросов фирм в Новой Зеландии, при формировании своих инфляционных ожиданий большинство менеджеров руководствуются своим личным опытом покупок и медианная их оценка существенно ближе к оценке населения, чем к консенсусному прогнозу профессиональных аналитиков. Во-вторых, при формировании своих цен предприятия могут руководствоваться ожиданиями населения во избежание обвинений в нечестности и потери клиентов.

Но в российских реалиях инфляционные ожидания населения и предприятий существенно расходятся. Согласно оперативному опросу 236 производителей промышленной и сельскохозяйственной продукции, проведенному департаментом исследований и прогнозирования Банка России в конце 2017 г., медианная оценка ожидаемой годовой инфляции на 2018 г. составила 5%, что куда ближе к целевой инфляции, чем январская оценка ожиданий населения в 8,9%.

Несмотря на все эти недостатки, Банк России, как и большинство других центральных банков, в основном ориентируется именно на инфляционные ожидания населения и предприятий. Ведь для разработки эффективной ДКП и достижения целевой инфляции важно не то, кто даст более точный прогноз инфляции, а прежде всего то, как ожидания населения и руководителей предприятий (возможно, ошибочные) отражаются в их решениях относительно цен, зарплат, сбережений и расходов и, соответственно, влияют на фактическую инфляцию.

Общий уровень инфляционных ожиданий населения остается пока довольно высоким – в июле медианная количественная оценка «ИнФОМа» годовой ожидаемой инфляции составила 9,7%, что более чем в 2 раза превышает целевой уровень инфляции в 4%. Это неудивительно, учитывая длительный опыт жизни в условиях высокой инфляции и высокую инерционность инфляционных ожиданий населения.

Однако за последние несколько лет уровень инфляционных ожиданий существенно снизился, и задача его закрепления вблизи целевого уровня уже не кажется совсем неосуществимой. Более того, несмотря на завышенный уровень инфляционных ожиданий населения, их динамика неплохо отражает инфляционные риски в российской экономике и служит важным ориентиром для Банка России при принятии решений относительно изменений ключевой ставки. Так, рост инфляционных ожиданий в мае – июне 2018 г., последовавший за апрельским падением курса рубля и майским скачком цен на бензин, был одной из причин, по которой Банк России отложил переход к нейтральной политике на 2019 г.

Автор — доцент кафедры макроэкономики РЭШ