Как измерить неопределенность

В английском языке есть популярное выражение – May you live in interesting times («Чтоб ты жил в интересные времена»), происхождение которого часто связывают с древним китайским проклятием. И хотя китайские истоки этого выражения весьма спорны, его суть точно отражает влияние неопределенности на нашу жизнь. Несомненно, «интересные» времена – времена кризисов, смуты и неопределенности – сильнее привлекают внимание историков, дают больше пищи для ума экономистов, создают новые возможности для стремительной политической карьеры и быстрого обогащения. Однако за ними гораздо приятнее наблюдать со стороны, и лишь немногие согласятся променять свою мирную, спокойную и достаточно предсказуемую жизнь в «скучное» время на эти новые возможности и неизменно сопутствующие им высокие риски.

Неудивительно, что такие «интересные» времена неблагоприятны для экономического роста. И даже в отсутствие кризисов, войн и серьезных катаклизмов увеличение неопределенности несет серьезные риски для экономики. Среди относительно недавних примеров таких негативных шоков можно назвать сложные переговоры и до сих пор неясный сценарий выхода Великобритании из Евросоюза, угрозы введения новых санкций со стороны США для российских компаний или скачок волатильности на мировых финансовых рынках в начале февраля этого года, во многом связанный с ростом неопределенности относительно дальнейшей денежно-кредитной политики ФРС.

Для измерения и более объективного представления о макроэкономической неопределенности экономисты используют целый ряд показателей. Наиболее известным, пожалуй, является «индекс страха» – индекс VIX, отражающий рыночные ожидания 30-дневной будущей волатильности фондового рынка США и рассчитанный на основе цен опционов на индекс S&P 500. С ноября 2013 г. Московская биржа рассчитывает российский аналог этого индекса – индекс волатильности RVI для рынка РТС.

Но и VIX, и RVI нацелены на измерение неопределенности на финансовых рынках и не всегда адекватно отражают неопределенность макроэкономическую. Так, обвал фондового рынка в США в черный понедельник 19 октября 1987 г. вызвал всплеск волатильности на основе индекса VXO (предшественника VIX), но не оказал практически никакого влияния на неопределенность будущей динамики макроэкономических показателей, таких как ВВП, инфляция или безработица. И наоборот, период рецессии с 1980 по 1982 г. был отмечен высокой макроэкономической неопределенностью, в то время как «индекс страха» оставался относительно низким. В работе Measuring Uncertainty экономисты Кайл Хурадо, Сидни Людвигсон и Серена Нг предложили новый индекс макроэкономической неопределенности, полученный на основе расчета условной волатильности ошибок прогноза большого числа макроэкономических показателей США. Этот индекс в целом сильно коррелирует с «индексом страха», но лучше отражает общую непредсказуемость макроэкономической динамики.

Еще один интересный показатель неопределенности был предложен Скоттом Бейкером, Николасом Блумом и Стивеном Дэвисом в статье Measuring Economic Policy Uncertainty. Этот индекс – Economic Policy Uncertainty (EPU) – измеряет неопределенность экономической политики и рассчитывается на основе частоты совместного упоминания слов «экономика» и «неопределенность» в контексте обсуждения экономической политики на страницах 10 ведущих печатных изданий в США. Интересно, что этот показатель также сильно коррелирует с VIX, но в целом он лучше улавливает рост неопределенности, вызванный президентскими выборами, бюджетным процессом или военными кампаниями. Аналогичный индекс по той же методологии рассчитывается и для России на ежемесячной основе (исследователи опираются на публикации «Коммерсанта»). И хотя российский EPU более «шумный», чем американский, он неплохо отражает всплески неопределенности во время важных экономических и политических событий, таких как финансовый кризис в августе 1998 г., протесты после парламентских выборов в декабре 2011 г. или присоединение Крыма в марте 2014 г.

Экономические исследования подтверждают негативное влияние макроэкономической неопределенности на экономический рост. Можно выделить три основных канала такого отрицательного воздействия. Первый из них – это эффект реальных опционов. Как известно, многие инвестиционные проекты несут с собой невозвратные издержки – затраты, которые невозможно возместить, если по какой-либо причине уже реализованный проект будет свернут. При этом в условиях растущей макроэкономической неопределенности увеличивается риск того, что новый проект окажется убыточным и, следовательно, возрастает вероятность потери части вложенных средств. Это может побудить инвестора отменить реализацию проекта или отложить его до времен, когда неопределенность снизится. Другими словами, с ростом неопределенности возрастает и ценность реального опциона на отсрочку начала проекта. Очевидно также, что такая реакция инвесторов приводит к снижению текущей инвестиционной активности, что пагубно влияет на экономический рост. Так, согласно недавним оценкам Банка Англии, за год после референдума по выходу из ЕС из-за роста неопределенности Великобритания потеряла 3–4% инвестиций в номинальном выражении.

По сходной причине в условиях роста «индекса страха» компании начинают откладывать наем новых работников, так как их увольнение в будущем в случае негативного развития хода событий принесет издержки, связанные с выплатой выходных пособий и компенсаций. Это также негативно сказывается на занятости, выпуске и доходах населения. Но надо иметь в виду, что экономический рост может значительно ускориться после того, как источник неопределенности будет ликвидирован: компании могут скоординированно приступить к реализации отложенных инвестиционных проектов и запланированному ранее расширению штата сотрудников.

Второй канал связан со сбережениями по мотиву предосторожности. Во время растущей неопределенности, увеличения рисков развития кризиса и падения доходов в будущем население начинает накапливать сбережения на черный день и менее охотно берет деньги в кредит, тем самым сокращая текущие расходы на товары и услуги. Такая сберегательная модель поведения приводит к снижению потребительского спроса и, соответственно, также негативно влияет на экономический рост.

Третий канал связан с работой финансовых рынков. Рост волатильности вызывает падение цен на рисковые активы, увеличивает кредитные спреды, создает проблемы для банковского сектора и осложняет доступ населения и фирм к кредитным средствам и финансированию. Это также негативно влияет на потребительский и инвестиционный спрос, вызывая замедление экономического роста.

Как правило, макроэкономическая неопределенность резко возрастает в периоды экономических кризисов. И хотя сама по себе она редко является основной причиной кризисов, описанные эффекты могут значительно усиливать кризисные явления и серьезно затруднять проведение стабилизационной макроэкономической политики.

Автор — доцент кафедры макроэкономики РЭШ