Чем объясняются резкие скачки фондового рынка

Многие инвесторы на фондовых рынках сегодня ощущают симптомы морской болезни. И дело не только в падении котировок, из-за которого фондовые индексы США в прошлый четверг ушли на отрицательную территорию, растеряв весь рост с начала года. Гораздо больше на нервы действуют резкие скачки рынка, ставшие в последнее время постоянным явлением (за последние полтора месяца индексы ушли в минус уже в третий раз).

За последние пару недель Dow Jones Industrial Average, например, неоднократно рос или падал в течение дня на 500, 600 или 700 пунктов. В прошлый вторник он за несколько часов рухнул на ошеломительные 799 пунктов, или на 3,1%.

Хотя подобные скачки бывали и раньше, обычно они случались после каких-то драматических событий. Теперь же, похоже, катализатором становятся явления относительно скромных масштабов, скажем, слова председателя ФРС США Джерома Пауэлла, что процентные ставки близки к нейтральному уровню или твит Дональда Трампа, назвавшего себя «человеком пошлин». Почему? Одно из предположений заключается в том, что пугливые инвесторы никак не могут определиться с перспективами рынка и экономики. Обвал Dow Jones на 799 пунктов, например, объясняли тем, что твит о «человеке пошлин» сигнализировал о росте напряженности в торговой войне и, соответственно, замедлении темпов роста.

Однако такие объяснения не кажутся достаточными, учитывая масштабы волатильности. Более понятную картину можно нарисовать, позаимствовав идею у Сета Клармана, основателя хедж-фонда Baupost, и рассмотрев неоднозначное понятие «рычага», или «плеча» (leverage).

Инвесторы, бросающиеся сегодня этим словом направо и налево, часто имеют в виду всего лишь «долг». Это неудивительно: в 2008 г. мы снова осознали, что когда финансовые институты или инвесторы используют заемные средства для игры на рынке, они несут непропорционально большие потери в случае падения цен. Это вынуждает их продавать активы, что провоцирует резкие скачки рынка, особенно когда долг «зашит» в производные инструменты (или скрыт в них).

Но одним только долгом сегодняшние рыночные шараханья из стороны в сторону не объяснить. Риски, связанные с неплатежеспособностью банков и страховых компаний и использованием ими кредитного рычага, сейчас низки, сообщило в ноябре Управление финансовых исследований (независимое бюро, работающее под эгидой министерства финансов США). И хотя у хедж-фондов кредитный рычаг увеличивается (сейчас у них $2,7 трлн долга на $3,1 трлн активов против $1,9 трлн на $2,7 трлн соответственно в 2015 г.), по историческим меркам он (пока) не достигает экстремальных значений.

Поэтому нужно рассмотреть понятие leverage в более широком смысле – не только в связи с долгом. Само оно появилось в XVIII в. от слова lever, означавшего «рычаг», – инструмент, применявшийся в сельском хозяйстве или промышленности для получения выигрыша в силе. В 1930-е гг. финансисты позаимствовали это понятие для описания аналогичного принципа – получения выигрыша в доходности за счет использования заемных средств.

Но принцип, позволяющий получить дополнительный выигрыш на рынке, может реализовываться в разных формах. Кларман, например, с интересом рассматривает концепцию «психологического рычага» – ситуации, в которой все настолько уверены в том, что рынок будет двигаться в определенную сторону, что даже небольшой разворот может спровоцировать панику, которая будет подпитывать сама себя, усиливая движение в противоположном направлении. «В 2008 г. у нас был огромный скрытый [долговой] рычаг, – рассуждает он. – Сейчас финансовый рычаг меньше, зато есть психологический».

Терри Даффи, генеральный директор биржевого оператора CME Group, согласен с этим. «Семьдесят один миллион человек в Америке – миллениалы, не видевшие в своей [инвестиционной] жизни ни одного обвала рынка. И если рынок шатает, они не знают, что им делать, особенно с учетом того, что информация сегодня распространяется так быстро», – говорит Даффи. Рэй Далио, основатель крупнейшего хедж-фонда в мире Bridgewater Associates, недавно заметил: «Мир в общем и целом нацелен на получение выигрыша в результате роста. Если будет спад, не думаю, что что-то может всерьез защитить инвесторов».

Кроме того, есть такой феномен, который Кларман называет «алгоритмическим рычагом». Так, двадцать лет назад инвесторы на собственном опыте узнали, что сложные, плохо понимаемые деривативы могут серьезно увеличивать убытки: помните хедж-фонд Long-Term Capital Management, что использовал наработки нобелевских лауреатов и погорел на дефолте России? Сегодня не менее непредсказуемый и таинственный эффект на рынки порой могут оказывать алгоритмический трейдинг, биржевые фонды и пассивные инвестиционные стратегии.

Конечно, это полезные инвестиционные инновации, которые могут повышать ликвидность и глубину рынка в спокойные времена. Но во времена неопределенности «встает вопрос, могут ли они провоцировать дестабилизирующую ценовую динамику, усиливая воздействие применяемых инвесторами торговых моделей», отмечают эксперты Банка международных расчетов. Ирония заключается в том, что рациональные, как считается, компьютерные программы создаются программистами и финансистами, которым ничто человеческое не чуждо и которые мыслят одинаково. Это создает «компьютерный эффект толпы», когда торговые программы одинаково реагируют на одни и те же мелкие сигналы, оказывая чрезмерное совокупное воздействие на рынок. Это, если хотите, можно назвать «роботизированным рычагом».

Есть ли какое-то решение этой проблемы? Оно совершенно не очевидно в мире, где инвесторы в течение нескольких лет оценивали перспективы рынка с повышенным оптимизмом. Но есть одно маленькое утешение: история свидетельствует, что «бычьи» тренды обычно заканчиваются неожиданным падением, а не серией дезориентирующих резких скачков. В этом смысле сегодняшняя ситуация на рынках действительно необычна. Но она дает инвесторам, испытывающим головокружение от морской болезни, возможность покинуть корабль.

Перевел Михаил Оверченко

Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов