Фондовый рынок второй раз в году оказался на распутье

2018 год начался в отличном настроении: ралли на мировом фондовом рынке стало лучшим с января 1987 г. Инвесторы, вдохновленные синхронным ростом мировой экономики, в январе вложили в фонды акций $100 млрд – это стало рекордным месячным притоком, по данным EPFR Global.

Не чувствовать себя глупцом

На саммите Всемирного экономического форума в Давосе в конце января Рэй Далио, основатель крупнейшего в мире хедж-фонда Bridgewater Associates, говорил: «Если вы сидите на деньгах [и не вкладываете], то будете чувствовать себя глупцом». Фондовый рынок США находится на поздней стадии цикла, признавал он, и как раз поэтому ждал «взрывного» ралли.

Рынки могут развернуться совершенно неожиданно без видимой причины, предупредил тогда нобелевский лауреат Роберт Шиллер. «Обычно, когда люди довольны и уверены, случается что-то плохое», – добавил Дэвид Рубенштейн, сооснователь фонда прямых инвестиций Carlyle Group. Буквально через несколько дней американские индексы рухнули. На то, чтобы собраться с силами, у инвесторов ушло более полугода – индекс S&P 500 превысил январский пик только в конце августа.

А через месяц он снова начал снижаться, а потом наступил, как его назвали комментаторы, «красный октябрь», показавший худший месячный результат с 2011 г. S&P 500 упал на 6,9%, NASDAQ Composite, до того росший быстрее всех, – на 9,2%, оба растеряли весь рост с начала года. Общемировой индекс MSCI AC World опустился на 7,6%, индекс развитых рынков MSCI World – на 7,4%, развивающихся MSCI Emerging Markets – на 8,8%.

За посткризисный период рынок США падал дважды в течение года на сопоставимую величину (около 10%) лишь в 2012 г. Но тогда снижение в обоих случаях было более плавным (около двух месяцев), а не обвальным, как в 2018 г. (10 дней в январе – феврале и 19 дней – в октябре).

Столь резкая смена динамики и настроений заставляет задуматься об устойчивости «бычьего» тренда, который в США длится с марта 2009 г., поднял S&P 500 более чем на 300% и благодаря избыточной ликвидности способствовал росту котировок и на других мировых площадках. Охватившая инвесторов неуверенность отразилась на их готовности вкладывать новые деньги в фондовый рынок: по последним данным EPFR Global, с начала года нетто-приток в мировые фонды акций составил $117,7 млрд. То есть после января инвесторы довложили всего $17,7 млрд.

Смена режима

Хотя падение оказалось резким, S&P 500 все-таки даже не дошел до коррекционной территории (-10%), а с минимума 30 октября по 9 ноября вырос на 5,3%. Инвесторы не спешат «выкупать просадку», приобретая подешевевшие бумаги: за неделю по 7 ноября, по данным EPFR, фонды акций США зафиксировали нетто-отток $0,9 млрд, причем наиболее активно деньги выводили из акций роста и компаний малой капитализации, которые до сих пор были в лидерах ралли, и вкладывали их в защитные бумаги – акции стоимости и крупных компаний.

Фонды европейских акций лишились $2,6 млрд. Зато фонды, работающие на развивающихся рынках, многие из которых падали в этом году и сейчас торгуются с многолетним дисконтом к рынкам развитым, получили $3,9 млрд (максимум с февраля 2018 г.). Привлекательны и фонды акций Японии, центробанк которой единственный продолжает политику денежного стимулирования ($2,4 млрд, приток фиксируется пятую неделю).

С точки зрения стимулов – фискальной, денежно-кредитной политики – перспективы рынка сейчас выглядят гораздо менее определенно, чем год назад. Получение демократами большинства в палате представителей на выборах 6 ноября резко снижает вероятность дополнительной фискальной поддержки для экономики США. В еврозоне правительство Италии и Еврокомиссия спорят о бюджете страны: Рим хочет резко нарастить расходы, Брюссель требует сократить фискальный дефицит. Федеральная резервная система США (ФРС) продолжает планомерно сокращать баланс и повышать процентные ставки, и вместе с ними растут доходности гособлигаций (у 10-летних казначейских бумаг они на максимуме за 7,5 года). Европейский центробанк, в октябре сокративший скупку облигаций с $30 млрд до $15 млрд, намерен в конце года прекратить приобретение бумаг. Свертывание программ денежного стимулирования центробанков знаменует собой окончание периода «подавления волатильности», отмечают аналитики Bank of America Merrill Lynch (BAML): «Произошел переход к режиму большей волатильности». Они суммируют в отчете позитивные и негативные факторы для фондового рынка.

Достаточно посмотреть на график баланса ФРС, чтобы понять одну из главных причин нестабильности на финансовых рынках в этом году, добавляет Йон Триси, соиздатель инвестиционного бюллетеня Fuller Treacy Money: сокращение ликвидности для посткризисного периода беспрецедентное.

Прибыльный пик

С внутренними факторами фондового рынка тоже не все в порядке. Ощущение, что темпы роста корпоративных прибылей достигли пика, стало одной из основных причин «красного октября».

Три четверти компаний из индекса S&P 500 отчитались за III квартал, и рост прибылей, по подсчетам UBS, может составить около 27% по сравнению с аналогичным периодом 2017 г. В предыдущие два квартала рост, по данным FactSet, был около 25%, в III квартале аналитики прогнозировали 20%.

Увеличение прибылей благодаря росту экономики и налоговой реформе в США было одной из главных причин повышения котировок в этом году. Оно также помогло снизить стоимостные коэффициенты, такие как отношение капитализации к прибыли (P/E), казавшиеся многим аналитикам завышенными после бурного роста акций в предыдущие годы.

В Европе рост прибылей компаний из индекса Stoxx Europe 600 составил в III квартале 14,2% против 9,7% и 4,3% во II и I кварталах соответственно.

Теперь аналитики ждут роста примерно на 6% в первых двух кварталах 2019 г. в США и падения темпов вдвое к середине года в Европе. Заметный негативный вклад должны внести энергетические компании. И в Старом, и в Новом Свете они были на первом месте в своих индексах в III квартале, прибавив 46,9 и 107,4% соответственно (согласно отчетности, опубликованной на 30 октября). Но октябрь стал «красным» и для рынка нефти: после обвала цен и WTI, и Brent на прошлой неделе вошли в «медвежий» рынок – их падение превысило 20% с последнего пика.

«Для меня это классический финал бизнес-цикла, – сказал The Wall Street Journal (WSJ) Дин Тенерелли, управляющий портфелем T. Rowe Price в Лондоне. – Ожидания в отношении бизнеса компаний очень высоки, стоимостные коэффициенты очень высоки, и в конце концов все начинает замедляться вместе с экономикой и прибылями».

Перестраховались

Тем не менее, говорят аналитики, прибыли продолжат расти, пусть их темпы и не будут выражаться двузначными цифрами. Поддержать рынок должны другие факторы – от выкупа своих акций компаниями, располагающими значительными денежными средствами (это важный фактор роста котировок уже не первый год), до по-прежнему здорового роста экономики США и вероятного ускорения еврозоны.

Кроме того, индикатор раннего предупреждения о кризисе, спреды по высокодоходным облигациям, остается в комфортной зоне. Доходности корпоративных бондов со спекулятивным рейтингом сейчас растут вместе с доходностями гособлигаций, но спреды расширились не сильно. Тогда как накануне предыдущих кризисов и «медвежьих» рынков, в 2000 и 2008 гг., они заметно увеличивались. «Этот показатель говорит мне, достаточен ли у самых слабых компаний денежный поток, чтобы платить по долгам. Если нет, для меня это сигнал, что мы переворачиваемся, и кредитные рынки обычно сообщают об этом первыми», – отмечает Алисия Ливайн, главный рыночный стратег BNY Mellon Investment Management.

Фонд Тенерелли недавно купил сильно подешевевшие акции некоторых промышленных компаний со стабильной нормой прибыли. UBS Wealth Management, снизивший в июле долю глобальных акций в портфеле до «ниже рынка», снова увеличивает ее до «выше рынка», несмотря на новую реальность в виде повышенной волатильности, слабого импульса для роста фондового рынка и расширения кредитных спредов, написал в отчете директор по глобальным инвестициям Марк Хефеле. Стоимостные коэффициенты сейчас привлекательны, считает он. На развивающихся рынках акций отношение капитализации к прогнозируемой в ближайшие 12 месяцев прибыли составляет 11 против среднего за последние 30 лет значения 13; в еврозоне оно равно 12 против 14; а в США хоть и превышает долгосрочное среднее (16 против 15,6), но акции все равно привлекательнее облигаций.

Инвесторы в октябре заняли чрезмерно защитные позиции, считает Марко Коланович, директор отдела количественной стратегии JPMorgan: в сентябре вложения в акции клиентов хедж-фонда, которым управляет инвестбанк, были рекордными, а теперь – минимальные с 2015 г. «С учетом столь защитной позиции и быстрого сокращения маржинальной торговли растет вероятность разворота рынка ближе к концу года», – отмечает Коланович: вступившим в игру «медведям» придется закрывать позиции, что подтолкнет котировки вверх.

Аналитики BAML прогнозируют подъем S&P 500, пусть и неравномерный, до 3000 пунктов к концу года: это предполагает рост почти на 8% с 2781 пункта 9 ноября. Цель Goldman Sachs – 2850 пунктов, а в Morgan Stanley ждут длительного «боковика», ожидая 2750 пунктов к середине 2019 г. «Инвесторы переоценивают активы по всему рынку, – сказал WSJ Джей-Джей Кинахан, главный стратег по рынкам TD Ameritrade. – И это будет продолжаться до конца года».