Как изменились риски за 10 лет после мирового кризиса

Банкротство инвестиционного банка Lehman Brothers 10 лет назад продемонстрировало, насколько беспечным стало в мире отношение к риску. Семьи покупали дома, думая, что те никогда не подешевеют; банки выдавали на эти покупки ипотечные кредиты, думая, что по ним никогда не будет объявлен дефолт, и переупаковывали их в ценные бумаги, которые выглядели как безрисковые; правительства, думая, что случаи экономической депрессии остались в прошлом, не обращали на это внимания.

С тех пор все участники этого процесса многое сделали для того, чтобы случившееся в 2008 г. никогда не повторилось. Отношение к риску в мире изменилось, в результате чего изменились институты, регулирование и поступки. В процессе этих преобразований изменилась и экономика. Посткризисный период непрерывного экономического роста в США – второй по длительности в истории, но темпы его были низкими: участники берут на себя меньше риска, который усиливает циклы бума и спада, но при этом ускоряет рост в долгосрочной перспективе.

Однако со временем даже самые глубокие раны затягиваются и появляются признаки того, что рискованное поведение возвращается, пусть и в другом виде. Неизвестно, обеспечит ли это более стабильный и быстрый рост в течение долгих лет или еще один кризис.

Неверная оценка рисков

Причинами ипотечного кризиса в США и последовавшего за ним долгового кризиса в еврозоне стало не пренебрежение рисками, а их неверная оценка. Предположение о том, что значительного общенационального спада на рынке жилой недвижимости быть не может (потому что его не было с 1930-х гг.), оправдывало отношение к закладным и ценным бумагам, в которые они переупаковывались для продажи инвесторам, как к государственным облигациям. Кредиты банку Lehman Brothers казались безопасными, потому что крахов системно значимых банков в США не случалось также с 1930-х гг. Кредитование Греции казалось таким же надежным делом, как и кредитование Германии, потому что у них ведь одна валюта. Чувство безопасности настолько укрепилось в сознании участников рынка, что столкновение с реальностью только усугубило полученную травму.

Финансовые катастрофы обычно меняют отношение к риску. Великая депрессия «вселила в людей… преувеличенный страх постоянной экономической нестабильности, опасности стагнации, возможности периодически высокой безработицы», писали в 1963 г. экономисты Милтон Фридман и Анна Шварц. После нее американцы хранили много наличных, правительство ввело систему страхования вкладов, Федеральная резервная система включила в число своих задач предотвращение рецессии, появилась система социального обеспечения.

Международный финансовый кризис оказался не таким страшным, как Великая депрессия, поэтому и изменения были не столь трансформационными, но цели у реформ были аналогичными. Регулирование банков было расширено и ужесточено, трансграничные финансовые связи (например, через банковское кредитование) ограничены, ФРС и другие ведущие центробанки предприняли гораздо более масштабные усилия для поддержания экономического роста.

Домохозяйства и инвесторы тоже предпочитают не рисковать. Об этом хорошо говорит доходность казначейских облигаций, привязанных к инфляции (см. график): за период после краха Lehman она составила в среднем 0,7%, тогда как в предыдущие три десятилетия – более 3%. Это объясняется как покупкой облигаций центробанками, так и желанием инвесторов держать средства в безопасных, а не в более рискованных (и более доходных) активах.

Многие хедж-фонды провели последнее десятилетие, готовясь к новому кризису, указывает Джейсон Томас, главный экономист фонда прямых инвестиций Carlyle Group, который проанализировал их деятельность. Они инвестировали в инструменты, которые приносят небольшой убыток в обычное время, но должны с лихвой вознаградить владельцев в случае обвала на том или ином рынке. Поскольку кризиса так и не произошло, их результаты оказались весьма плачевны: если в 1997–2009 гг. они обогнали индекс S&P 500 в среднем на 6,6 процентного пункта (п. п.) в год, то в последующий период отстали на 10,4 п. п. в год.

Нестабильная стабильность

Подобные страхи помогают объяснить, почему начавшийся в марте 2009 г. «бычий» период на фондовом рынке длится так долго.

Экономист Хайман Мински говорил, что кризиса стоит ждать после долгих периодов стабильности, которая становится дестабилизирующим фактором. Такие периоды порождают самоуспокоение и провоцируют поведение и инновации, которые усиливают последующий обвал. Если перевернуть эту формулу, то можно объяснить и то, что произошло после кризиса: нестабильность стабилизировала ситуацию. «События 2008–2009 гг. повышают оценку вероятности их повторения, что заставляет [участников рынка] менять поведение и сокращать риски; это делает систему более стабильной», – пишет Томас в отчете. Поэтому компании держат большие объемы денежных средств, не инвестируя их, банки сократили заемные средства, власти активнее вмешиваются в работу рынков с целью их стабилизации.

Поскольку после кризиса сократился и кредитный рычаг, и число международных каналов, по которым могут передаваться возникающие финансовые проблемы, последние сходят на нет до того, как перерастают в кризис. Так было и с объявлением ФРС о готовности начать сворачивать программу денежного стимулирования в 2013 г., и с падением цен на нефть в 2014 г., и с девальвацией юаня в 2015 г., и с событиями последнего времени: хотя проблемы Турции и Аргентины заставили поволноваться участников многих развивающихся рынков, полномасштабного эффекта домино на них пока не наблюдается.

Слабая экономика

Наблюдающееся на рынках неприятие риска проявляется и в экономике. Покупка дома – самая крупная инвестиция для большинства американских семей, и теперь они делают ее гораздо реже. В предыдущие периоды экономического роста в США ежегодно строилось около 1,5 млн домов, а в этом – примерно 1 млн. Молодежь стала позже съезжать от родителей, жениться и заводить детей. Частично это связано с демографическими трендами, начавшимися еще до кризиса, а частично – с нехваткой земельных участков для строительства. Но во многом виноват кризис – регуляторы и банки ужесточили выдачу ипотечных кредитов, и многим молодым семьям такой кредит кажется слишком рискованным обязательством.

Компании тоже сократили рискованную деятельность. Они делают относительно скромные капиталовложения и тратят большие деньги на выкуп акций и дивиденды. Такие известные предприниматели, как Джефф Безос и Илон Маск, привлекают внимание готовностью идти на большой риск, но это только подчеркивает их исключительность. Вместо того чтобы стать новыми Google или Facebook, многие стартапы надеются, что их купит Google или Facebook. Нефтяные компании прежде тратили миллиарды на разведку нефти и газа в удаленных и опасных местах. Сейчас они предпочитают инвестировать в добычу сланцевой нефти на материковой части США, так как это сулит более предсказуемую доходность, чем глубоководное бурение.

Экономический рост в США длится уже девять лет, а корпоративные капиталовложения и инвестиции в жилищное строительство составляют лишь 17,6% ВВП. Поскольку инвестиционные бумы часто сменяются экономическим, низкий уровень инвестиций помогает объяснить, почему нынешний период экономического роста в США длится так долго. Но от инвестиций зависит и производительность, что объясняет слабость нынешнего роста.

Где новые риски?

Один из уроков финансовой истории гласит, что риск никогда не исчезает, а лишь меняет форму. Поэтому он часто проникает сквозь институциональные и психологические защитные барьеры, воздвигнутые после последнего кризиса. Сейчас это снова происходит. Благодаря низким процентным ставкам стоимость акций и недвижимости в США по отношению к национальному доходу почти вернулась к пикам, достигнутым до рецессий 2001 и 2007 гг. На некоторых зарубежных рынках недвижимость еще дороже. Пессимизм по поводу перспектив фондового рынка исчезает, а регуляторы отменяют правила, принятые после финансового кризиса.

Банки стали устойчивее, чем до кризиса, но в теневой банковской системе быстро появляются инновации. Например, в 2014 г. регуляторы ужесточили выдачу кредитов компаниям с высокой задолженностью. Но исследование Федерального резервного банка Нью-Йорка показало, что займы им стали выдавать инвестбанки, фонды прямых инвестиций и другие компании, многие из которых сами берут кредиты у банков. Поэтому возможно, что система в целом не стала безопаснее.

Ипотечное кредитование находится под контролем: с I квартала 2007 г. объем выданных кредитов почти не изменился. Но вместо него надулся пузырь на рынке студенческого долга, который за тот же период увеличился на 177,7%. Кредиты на высшее образование выглядят разумной идей, но такими же казались и кредиты на покупку дома еще 10 лет назад. Студенческие займы, даже на получение бесполезных дипломов, не потопят финансовую систему: их недостаточно, и большинство из них застрахованы государством. Но их практически нельзя списать во время процедуры банкротства, из-за чего миллионы заемщиков будут вынуждены выплачивать их еще много лет.

Большинство развивающихся стран давно отказались от фиксированных валютных курсов, которые стали одной из причин финансовых кризисов в Мексике в 1994–1995 гг. и в Азии и России в 1997–1998 гг. Но в последние годы они стали менее дисциплинированными из-за низких процентных ставок в США, сильно увеличив заимствования на внешнем рынке, и теперь укрепление доллара создает им проблемы. Примеры Турции и Аргентины могут оказаться единичными случаями или лишь верхушкой айсберга. Как показало недавнее исследование МВФ, кредитный бум в Китае может предвещать кризис его экономики.

Правительство США в прошлом помогало бороться с кризисами, а теперь само может стать источником нового. За последний год были приняты законы о снижении налогов и увеличении госрасходов, которые, по подсчетам Deutsche Bank, стали крупнейшим с 1960-х гг. стимулом для экономики в период ее роста. Отношение федерального долга к ВВП – уже самое большое с 1940-х гг., а теперь оно будет расти еще сильнее. А подпитка экономики в тот момент, когда наблюдается полная занятость, может стимулировать инфляцию и увеличить торговый дефицит в результате роста импорта (как раз в то время, когда Белый дом борется за его сокращение).

Пока США могут проводить столь нетрадиционную политику, поскольку помнящие о кризисе инвесторы все еще готовы покупать безопасные казначейские облигации, выпуск которых растет, ФРС, все эти годы пытавшаяся не допустить дефляции, может дать инфляции превысить целевое значение, а ни одна другая страна не может бросить вызов крупнейшей военной и экономической державе мира. Но что будет, если какие-либо из этих факторов изменятся?

Перевели Михаил Оверченко и Алексей Невельский