Джинн из-за баланса

В январе 2008 г. в мире было 12 компаний с наивысшим кредитным рейтингом ААА, а структурированных финансовых инструментов, таких как обеспеченные долговые обязательства (CDO), с аналогичным рейтингом – 64 000. Приводя эти цифры, Бланкфейн отметил, что в годы перед кризисом инвесторы при оценке рисков стали чрезмерно полагаться на кредитные рейтинги. Одновременно само понятие качественного кредита, выраженное тремя заветными буквами, было подорвано их присвоением бумагам, в основе которых лежали, например, кредиты ипотечным заемщикам с неподтвержденным доходом.

В последние 20–30 лет банковский сектор пережил революционные изменения. Банки стали продавать кредитные риски сторонним инвесторам, переупаковывая выданные кредиты в производные ценные бумаги. Для оценки рисков по все более сложным инструментам стали использоваться сложные компьютерные модели. К 2006 г., признавались сотрудники агентства Standard & Poor’s, компьютеры могли «все выходные» проводить расчеты для оценки рисков по сложным CDO.

Бизнес был выгодным: банки зарабатывали комиссии на каждом этапе выдачи, переупаковки и продажи кредитов. Регуляторы разрешали банкам, убрав кредиты с баланса, выдавать новые – что, конечно, стимулировало рост потребления, капиталовложений и экономики, но одновременно вело к сооружению своеобразной финансовой пирамиды. К началу 2007 г., по оценке руководителей Northern Rock, банк мог выдавать в 3 раза больше кредитов на единицу капитала, чем пятью годами ранее. В августе того же года Northern Rock оказался на грани краха, спровоцировав первый за последние 100 лет «набег» вкладчиков на банк в Великобритании и заставив власти спасать его.

Банкиры, инвесторы и регуляторы полагали, что подобная диверсификация рисков помогает, как говорилось в докладе МВФ от апреля 2006 г., «сделать банковскую и всю финансовую систему более устойчивой».

Непонимание рисков

По мере усложнения кредитных продуктов сами участники финансовой системы все меньше понимали, как она и эти инструменты работают.

Часть структурированных инструментов (зачастую самые рискованные транши из тех, на которые они делились) банки выводили в собственные забалансовые подразделения, такие как структурированные инвестиционные фонды (SIV); эти фонды также покупали долгосрочные CDO и прочие кредитные деривативы, привлекая краткосрочные кредиты. Когда же дефолты по кредитам, лежавшим в основе этих инструментов, стали расти, а рейтинги инструментов – снижаться, контрагенты SIV на рынке краткосрочного финансирования перестали работать с ними, а заодно и с создавшими их банками. Чтобы погасить кредиты, фонды пытались продать CDO, но покупать их никто не хотел.

Диверсификация кредитных рисков, считавшаяся апофеозом рыночных инноваций, в значительной степени оказалась концентрацией рисков и отсутствием рынка для них. Даже до того, как разразился кризис, многие инструменты просто лежали в забалансовых фондах или даже на балансах банков и инвесторов, но реальной торговли ими не велось. Оценивали же их стоимость с помощью теоретических моделей. Когда у многих возникла потребность получить за них реальную цену, сделать это оказалось невозможно. «Одни говорят, что они стоят 50% от номинала, другие – что 90%, но продать нельзя даже по 30%, потому что нет заявок на покупку», – цитировала в августе 2007 г. The Wall Street Journal топ-менеджера инвестбанка, работающего с альтернативными инвестициями.

«Модели риск-менеджмента не смогли оценить риск, связанный с забалансовыми активами, такими как SIV, – отмечает Бланкфейн. – Сейчас ясно, что менеджеры компаний с крупными забалансовыми активами не понимали в полной мере масштабы экономических рисков, которым они подвергались; не менее важно и то, что их контрагенты не имели представления о размерах этих фондов и, следовательно, не могли аккуратно оценить риски ведения бизнеса [с этими финансовыми компаниями]». О масштабах недооценки рисков свидетельствует такой пример: в конце ноября 2007 г. Moody’s снизило или поставило на пересмотр в сторону возможного понижения рейтинги бумаг на $64,9 млрд в семи SIV банка Citigroup; активы этих фондов составляли на тот момент $66 млрд. В начале декабря Fitch понизило рейтинг долговых обязательств на $867 млн в одном из этих фондов сразу на 12 ступеней до ССС.

Впоследствии Citigroup пришлось перевести активы этих фондов на баланс и уже там списывать их стоимость. С начала кризиса списания и кредитные потери Citigroup составили, по данным Bloomberg, $88,3 млрд.

«Я более 30 лет проработал в этом бизнесе и не представлял себе масштабов банковских забалансовых структур, таких как SIV», – признался недавно Энтони Болтон, президент по инвестициям компании по управлению паевыми фондами Fidelity International.

Из-за надзора над коммерческими банками финансовое посредничество в последние пару десятилетий расцвело в теневой банковской системе, включающей инвестбанки и брокерские компании, хедж-фонды, фонды прямых инвестиций, SIV, небанковских ипотечных кредиторов, отмечает профессор экономики Нью-Йоркского университета и председатель совета директоров RGE Monitor Нуриэль Рубини (сам термин «теневая банковская система» в 2007 г. ввел в обиход Пол Маккалли, управляющий директор Pimco, крупнейшей компании мира по управлению фондами облигаций). Но эти посредники, которые зачастую сами сильно зависят от заемных средств, ничем не защищены от массового вывода денег клиентами – в отличие от банков, которые имеют поддержку в виде страхования депозитов и кредитов центрального банка, указывает Рубини. Лауреат Нобелевской премии по экономике Пол Кругман называет набег клиентов на теневую банковскую систему, которая по важности как минимум сравнялась с традиционной, первопричиной кризиса.

Инновации увели в тень и AIG: подразделение финансовых продуктов выдавало банкам страховки на деривативы, в том числе на CDO. Никто не задумывался, что на все продукты выдавалась страховка с одинаковыми условиями, и, когда они стали обесцениваться, AIG пришлось платить одновременно всем, чего она сделать не смогла. Уже из государственных денег AIG выплатила банкам-контрагентам $50 млрд. «[В AIG] не было надзора за подразделением финансовых продуктов, фактически это был хедж-фонд, приделанный к крупной и стабильной страховой компании», – заявил в марте председатель ФРС Бен Бернанке.

Многие модели оценки рисков базировались на количественных расчетах на основании данных за прошлые периоды. Присваивая рейтинги уровня А высокорискованным ипотечным облигациям, рейтинговые агентства ориентировались на статистику дефолтов, которая до осени 2006 г. рисовала радужную картину. В предыдущие годы, когда росли цены на недвижимость, а кредиты были безумно дешевы, заемщики практически с любым уровнем дохода могли рефинансировать кредит. Но цены на дома и процентная ставка ФРС достигли пика в середине 2006 г. Тут-то реальность и стала расходиться с оценками риск-менеджеров.

Риск – это не внешний фактор, легко поддающийся расчету, он неразрывно связан с поведением участников рынка, которое может сильно меняться в зависимости от ситуации, возражает Джером Бут, начальник аналитического отдела Ashmore Investment Management. Вести машину, глядя в зеркало заднего вида, удобно на широкой прямой дороге, пишет Бут в отчете «Переоценивая риск»: исторические данные хороши в периоды стабильности на рынке. «А мы сейчас на петляющей горной дороге. Нужно смотреть не только в зеркало, но и по сторонам, на других инвесторов (водителей), – отмечает Бут. – Количественные методы [расчета риска] должны частично уступить место оценке взглядов инвесторов, их психологии, стимулов и вероятного поведения в будущем».

Риск-аутсорсинг

Многие инвесторы не проводили должной оценки кредитных продуктов, полагаясь на мнение рейтинговых агентств. «Один грязный маленький секрет Уолл-стрит состоит в том, что управляющие фондами годами довольствовались использованием рейтингов трех ведущих агентств при принятии решений о покупке активов, – говорит Кристофер Уэйлен, управляющий директор консалтинговой компании Institutional Risk Analytics. – Попросту говоря, эти высокооплачиваемые профессионалы отдали тяжелую работу на откуп третьей стороне и не удосужились удостовериться в том, что эта работа была выполнена».

«Мы никогда особенно не задумывались <...> потому что наши риск-менеджеры говорили, что эти инструменты имеют рейтинг ААА», – вспоминает председатель совета директоров, а до этого главный юрисконсульт UBS Петер Кюрер. Швейцарский банк – один из наиболее пострадавших от инвестиций в высокорискованные ипотечные облигации и CDO, его кредитные потери составили $50,6 млрд. К весне 2008 г., когда завершилась первая волна кризиса, Citigroup, UBS и Merrill Lynch в общей сложности списали по этим инструментам $53 млрд. Две трети списаний пришлось на инструменты, поначалу имевшие рейтинг ААА, а к тому моменту потерявшие около половины стоимости.

Увидеть все

Исправление ошибок докризисных времен многие видят в ужесточении регулирования и расширении сферы финансового контроля. Власти должны были распространить надзор и систему защиты на институты теневой банковской системы, пишет Кругман в книге «Возвращение депрессивной экономики и кризис 2008 г.»: «Все, кто делает то же, что делает банк, все, кого во время кризиса нужно спасать, как спасают банки, должны регулироваться как банки». Власти США и Европы уже готовы поставить под контроль крупные хедж-фонды и фонды прямых инвестиций, крах которых может угрожать стабильности финансовой системы. Усилить регулирование рейтинговых агентств и хедж-фондов было решено на саммите «двадцатки» в Лондоне.

Не менее важно вывести из тени сами производные инструменты, которые торгуются на внебиржевом рынке. В США и Европе полным ходом идет работа по переводу расчетов по свопам «кредит-дефолт» (CDS) в официальные клиринговые палаты.

В отличие от прочих документов, удостоверяющих право на имущество, законы не обязывают регистрировать спровоцировавшие кризис деривативы, отслеживать смену имущественных прав и привязывать их к лежащему в основе активу, указывает перуанский экономист Эрнандо де Сото. Между тем, отмечает он, по докризисной оценке Банка международных расчетов, в мире выпущены деривативы, такие как ипотечные бонды, CDO, CDS, на $1 квадриллион. «Правительства могут разрешать применять к активам кредитный рычаг, трансформировать их, соединять, разъединять и переупаковывать в любое количество траншей, только если этот процесс направлен на улучшение стоимости оригинального актива», – указывает де Сото. С аналогичным призывом выступает и инвестор Джордж Сорос, настаивающий, что торговать CDS должны только те, кто владеет долговыми обязательствами, на которые эти свопы выпущены. Необходимо упростить систему, добавляет де Сото: нельзя допускать использования неясного и вводящего в заблуждение языка в описании финансовых инструментов. «Ясность и четкость совершенно необходимы для создания кредитов и капитала» через их документальную регистрацию, категоричен он.

Участники финансовой индустрии не должны допускать, чтобы их способность создавать инновационные продукты превышала их способность управлять ими, считает Бланкфейн. Функции риска и контроля должны исполняться абсолютно независимо от непосредственно бизнес-функций. Риск-менеджеры должны иметь по крайней мере равный статус с менеджерами трейдингового подразделения и мнение «рисковиков» должно быть первично в споре о стоимости или размере позиции, полагает Бланкфейн. Регуляторы же, по его мнению, должны ввести более ясную и единообразную систему раскрытия информации финансовыми институтами и участниками рынка, в том числе на глобальном уровне.