Дедолларизация как импортозамещение

К концу ноября появилось два любопытных высказывания про доллар. Первое – председателя Счетной палаты Алексея Кудрина, который полагает, что отказаться от доллара в пользу рубля в торговле и контрактах с другими странами довольно сложно из-за волатильности курса нашей валюты. Второе – министра Максима Орешкина, который считает, что реальный курс рубля будет постепенно укрепляться до 2036 г.

Оба этих высказывания про схожие вещи. Рубль пока не стал расчетной валютой в мире, его использование через систему SWIFT – около 0,25% всех платежей. В основном это платежи между странами Евразийского экономического союза, которые рассчитываются с Россией в рублях более чем на 70% торгового оборота. Среднесрочная стабильность курса может увеличить эту долю, но тут важнее связь рубля и торговых потоков, которые у России растут с Азией, стабильны с Европой и не слишком велики с Северной Америкой. За пределами ближнего зарубежья в ближайшие годы рубль будет использоваться нечасто и скорее как промежуточная валюта для конвертации в другие – например, если будут усложнены долларовые расчеты и придется пользоваться заменителями. В такой ситуации перестройка расчетов на другие валюты будет вынужденно быстрой (и не зря Центробанк попросил банки иметь запасные варианты для карт Mastercard и Visa), но едва ли окажется переходом полностью на рубли – так как евро, или швейцарские франки, или даже юани будут удобнее для международной торговли. При этом даже жесткий вариант санкций не предполагает отключения всей российской банковской инфраструктуры – речь идет про один-два банка в ближайший раунд, и вряд ли санкции будут перенесены на все финансовые организации в следующих раундах. Поэтому «конвертация» валютных вкладов в рубли не очень реалистична. Внутренняя рублевая инфраструктура никак не зависит от долларовых счетов, и она тоже будет устойчивой.

Естественно, часть проблем, которые мы наблюдаем, вызвана геополитическими трениями. Возможно, займы в евро будут привлекательнее из-за низких ставок в ближайшем будущем и не зря Минфин разместил еврооблигации в этой валюте.

Впрочем, все это тривиально. Куда интереснее вопрос, что такое дедолларизация в мире, работает ли она хоть где-то и какие можно увидеть признаки изменения отношения инвесторов к долларовым активам в пользу иных валют.

Вопрос снижения использования доллара появляется и уходит регулярно, но 10 лет назад, после мирового финансового кризиса, такие разговоры начали вести в Китае и Европе. С учетом того что китайская модель развития в 90-е и нулевые была в значительной мере связана с экспортом в США и одновременным вложением центрального банка Китая в гособлигации США, дальнейшая попытка Китая перейти на рост за счет внутреннего потребления была почти вынужденной. При этом, судя по тому, что и сейчас китайские экспортеры выставляют большинство контрактов в долларах или евро, привычка к стабильной валюте и диверсификации валютных рисков у них в головах надолго.

Что надо знать об использовании доллара в мире? Экспорт и импорт США составляют примерно 10% мирового, но при этом доля доллара как валюты контрактов – около 40%. Примерно те же 40% – доля долларовых платежей через систему SWIFT. В международных резервах центральных банков процент долларовых активов – порядка 63%, а вообще вне США долларовых активов (с учетом валютных свопов) примерно на $35 трлн. В привлечении трансграничного финансирования история такая же: если смотреть на спектр инвесторов, которые покупают облигации в местных валютах, то в основном это будут местные же инвесторы – обычно больше чем на 75%. И это верно даже для развитых стран, валюты которых относительно стабильны. Наконец, трансграничные займы развивающихся стран на 80% номинированы в долларах.

Самое интересное, что макроцикл, снижение или повышение ставок ФРС, влияет на остальные страны мира. «Сильно» – не очень подходящее здесь слово: ФРС оказывает большее влияние на кредитование в развивающихся странах, чем внутренние финансовые организации, за счет внешних банковских займов, увеличивающихся во время низких ставок в США. Когда ФРС снижает ставки, то даже страны с небольшой в среднем связью с экономикой США начинают привлекать значительно больше внешних средств; когда ставки повышаются – происходят сильные оттоки капитала с развивающихся рынков. Этот эффект незаметен для других крупных ЦБ, включая Европейский центробанк и Банк Японии. К сожалению, это означает, что текущий период роста ставок ФРС приведет к оттокам везде, включая – весьма вероятно – и Россию.

Мы уже видим «естественную дедолларизацию» в России довольно долгое время. В частности, внешний долг в иностранной валюте снизился с пиковых примерно $550 млрд до нынешних примерно $350 млрд. Бюджетное правило – выкуп Минфином с рынка валюты при стоимости барреля выше $40,8 в 2018 г., про детали и полезность которого для валютного рынка надо говорить отдельно, – снизило связь рубля с нефтью и долларом и уж тем более уменьшило зависимость федерального бюджета от нефтегазовых доходов. Валютных вкладов в банках у населения около 21%, с учетом юрлиц – 27,5%, что значительно меньше, чем два года назад (35,9% на всех). В конце концов, и зарплаты, и стоимость недвижимости, и даже бизнес-модели некоторых экспортно-ориентированных компаний теперь считаются в рублях, а валютные ипотечные кредиты перестали быть сколько-нибудь привлекательными.

Наконец, есть весьма непростой вопрос – насколько регулятор может участвовать в дедолларизации банковских займов. Как показывают недавние исследования, если центральные банки начинают усложнять привлечение займов в иностранной валюте повышением рисков, коммерческие банки действительно снижают заимствования и почти автоматически меньше зависят от колебаний курсов. Но при этом другие компании в экономике начинают самостоятельно работать над привлечением капитала: раз банки не предоставляют доступ к внешним средствам, у фирм есть свои возможности выходить с облигациями на рынок. В результате корпоративный сектор оказывается более зависимым от колебаний иностранных валют, чем до регулирования, зато банки оказываются менее связанными с курсами. Насколько это полезнее для экономики – неочевидно.

Так что, наверное, дедолларизация как переход от доллара, опасного своей геополитической судьбой, к евро или другим валютам корзины МВФ (фунт? иена? юань?), выглядит возможной, пусть и непростой на фоне стандартов мирового кредитования. Но окончание периода низких ставок в США так или иначе приведет к оттоку капитала с развивающихся рынков, и нам не нужно тревожиться, что они вдруг устремятся к нам. А девалютизация экономики кажется трендом, и так успешно работавшим последние годы на Россию.

Автор — профессор финансов РЭШ, академический директор Центра финансовых инноваций и безналичной экономики Сколково