Как дедолларизация и бюджетное правило влияют на финансовую стабильность

Дедолларизация имеет несколько измерений: увеличение использования для расчетов национальных валют вместо американского доллара, уменьшение использования иностранных валют для сбережений домохозяйств и капитала фирм, в качестве заемных средств и поведение государства, включая Минфин и Центральный банк.

Обычно подразумевается, что уменьшение использования иностранных валют в российской экономике позволяет избавиться от рисков: санкционных и рыночных. Вкладчики банков волнуются о сохранности своих средств. ЦБ беспокоится о финансовой устойчивости коммерческих банков, считая валютные кредиты более рискованными, и устанавливает повышенные нормы резервирования на валютные депозиты, тем самым увеличивая их стоимость для банков. Однако есть два принципиально разных вида дедолларизации: один ведет к большей финансовой стабильности (когда использование валюты – риск, от которого лучше уходить), а другой, наоборот, создает для нее риски за счет создания дефицита необходимого ресурса – иностранной валюты.

С расчетами все просто: это мера исключительно популистская и политически мотивированная. Так как цены на большинство товаров международной торговли устанавливаются в долларах, то использование других валют – это дополнительные издержки на конвертацию и хеджирование валютных рисков. Невозможно выбрать валюту контракта так, чтобы ни одна сторона межграничной сделки не несла валютных рисков, ведь национальная валюта одной страны иностранная для другой, а значит, необходимо хеджирование. Сами расчеты лишь технический момент. Например, идея продавать нефть за рубли и тем самым укрепить рубль никак не изменит баланс спроса и предложения на валютном рынке – просто вместо продажи экспортной выручки российским экспортером эту продажу будет осуществлять иностранный контрагент, что всего лишь перенесет комиссию за конвертацию из российского банка в иностранный.

Что касается сбережений и инвестиций, то здесь решающую роль играют повышение финансовой грамотности, ответственные денежно-кредитная политика (ДКП) и бюджетная дисциплина, ведущие к низкой инфляции, бюджетное правило (БП), подразумевающее снижение волатильности валютного рынка. Они способствуют «правильной дедолларизации»: снижают риски владения рублем и повышают его инвестиционную привлекательность.

Финансовая грамотность позволяет выбирать валюту операций так, чтобы общий финансовый результат как можно меньше зависел от движения курсов. Например, в случае семейных финансов необходимо четко понимать цель сбережений. Если это квартира в московской новостройке, то сбережения в долларах или евро лишь увеличивают риски, ведь цены на квартиры в массовом сегменте жилья рублевые. Но если семья копит на домик в Европе, то выбор любой другой валюты для сбережений будет несколько рисковой инвестиционной стратегией, которая может принести лучший финансовый результат, но и увеличивает неопределенность его достижения. В случае с компаниями наилучшая стратегия – «натуральное хеджирование», когда операционная деятельность не создает рыночных рисков. Например, кредит под проект берется в той валюте, в которой будут доходы.

Для инвестиций и выбора валюты капитала фирмы большое значение имеет макроэкономическая политика, которая способна менять предпочтения участников рынка, но относительно медленно. Предпочтения же управляются ожиданиями, и в этом смысле очень важно, как поведение государства влияет на инфляционные и курсовые ожидания через регулирование и механизмы создания и управления резервами, обеспечения экономического роста.

ЦБ решил снизить долю иностранной валюты в балансах банков, воздействуя на них мерами регулирования. Но повышенные нормы нагрузки на капитал и резервирования для валютных активов и пассивов уменьшают конкурентоспособность российской банковской системы относительно иностранных рынков и наличных долларов, повышая издержки, и, таким образом, создают риски, а не уменьшают их. Валютная структура балансов банковской системы в целом определяется не действиями банков, а выбором клиентов, и на этот выбор регуляторные нормы давления не оказывают.

Невозможность хеджировать часть капитала, покрывающую валютные активы, от изменения курса из-за ограничения открытой валютной позиции 10% капитала создает для российских банков риски, а не уменьшает их. Если доля валютных активов больше 10%, то при росте курса доллара валюта баланса банка в рублях растет, а сам капитал не меняется, так как он рублевый, и уменьшается доля покрытия активов капиталом. Чем меньше валюты у разных участников рынка, тем больше рисков для курса: недостаток валютной ликвидности создает давление на курс, когда негде перезанять выбывающие пассивы (что внесло свой вклад в девальвацию 2014 г.). Купить валюту любой конкретный участник рынка может всегда (если не смотреть на издержки, связанные с ростом курса доллара в поисках новой точки равновесия) – а перезанять без поддержки ЦБ в ряде случаев невозможно ни по какой ставке.

Что касается действий Минфина, то в первом приближении БП снижает зависимость валютного курса от изменений цен на нефть и тем самым уменьшает волатильность курса, что способствует дедолларизации через увеличение доли добровольно выбравших рубль в инвестиционных целях. По замыслу оно не должно порождать тренд ослабления рубля, так как выкупаются «излишки валюты». Однако если приходится покупать больше валюты, чем есть в данный момент на рынке, то возникает угроза финансовой стабильности (конец августа – начало сентября 2018 г.), и регулярные запланированные заранее покупки валюты становятся фактором, поддерживающим девальвацию. ЦБ был вынужден ввести временный мораторий на свои операции на валютном рынке в рамках БП. Таким образом, покупки валюты на рынке в рамках БП не всегда уменьшают волатильность. Покупка Минфином валюты в значительных количествах (40% торгового баланса России за III квартал 2018 г., 33% – за II квартал) уменьшает долларовую ликвидность и создает негативные ожидания по курсу рубля, что ведет к долгосрочной долларизации сбережений, так как добавляет уверенности, что девальвация потребуется в будущем для решения финансовых проблем государства.

Конструкция БП несовершенна: при значительном росте цен на нефть и одновременном росте курса доллара Минфин скупает в резервные фонды слишком много валюты, не оставляя ее рынку, в то время как нефтяные компании продают меньше. Механистические интервенции не учитывают рыночную конъюнктуру, в результате чего ЦБ был вынужден их приостанавливать. Валюта покупается Минфином в резервы для того, чтобы потом ее продать и получить обратно рубли (для смягчения экономического шока при резком падении экспорта). Предполагается, что Минфин покупает доллары дешево (когда нефть высока, а рубль крепок) и продает дорого (когда нефть низка, а рубль слаб). Но зависимость курса от цены на нефть ослабляется самим же БП и на курс больше влияют другие факторы (динамика доллара к другим валютам, санкции). Покупка валюты в резервы, когда и курс доллара, и нефть показывают максимумы одновременно, – явный отход от противоцикличной политики и может привести к тому, что Минфин потеряет на курсе при обратной конвертации, а не заработает. Сейчас ЦБ отошел от того, чтобы зеркально закрывать операции Минфина на рынке – это прекрасная тактическая мера, но встает вопрос: правильно ли всегда полагаться на «ручное управление» валютным рынком Банком России или же стоит изменить БП так, чтобы уменьшить необходимость делать из него исключения?

Как можно было бы изменить БП? Выбор цены отсечения – главного параметра БП – это выбор экономической политики, и это должно быть частью регулярного бюджетного процесса. Что мы делаем: больше изымаем в резервы из экономики сейчас или же стимулируем экономический рост тем, что ослабляем (или не повышаем) налоговое бремя? По оценкам Алексея Кудрина, изменение цены отсечения с $40 до $45 за баррель было бы эквивалентно принятому повышению НДС и ослабило бы напряжение на валютном рынке. Возможно, следует учитывать и курсовую динамику: сокращать покупки при росте курса доллара и прекращать при его выходе за некоторые ориентиры, сохраняя в этом случае резервы Минфина в рублях. В новых для России условиях жесткой ДКП с высокими реальными ставками сохранение части резервов Минфина в рублях вполне оправданно с точки зрения инвестиций и могло бы дать рынку сигнал, уменьшающий девальвационные ожидания. Что же касается накопления золотовалютных резервов ЦБ, то имеющиеся у него примерно $460 млрд обеспечивают долгосрочную финансовую стабильность, и эта сумма не нуждается в ускоренном наращивании.

Автор — президент ACI Russia – The Financial Markets Association