Новая реальность санкций

Отсутствие серьезной официальной реакции на объявленные 6 апреля американские санкции в отношении России наводит на мысль, что они стали для властей полной неожиданностью – те, похоже, оказались не готовы к такому повороту и пребывают в шоке. Создается впечатление, что с 2014 г. мы настолько уже уверились в безболезненности санкций для нашей экономики – ну или, точнее, в их ограниченном влиянии, – что всерьез возможность жестких действий со стороны США никто не рассматривал.

Поразительна и реакция финансового рынка, который в день объявления санкций (новости пришли в середине дня за несколько часов до окончания торгов) даже не осознал, что случилось. Лишь с понедельника начались масштабные продажи российских активов: индекс Московской биржи рухнул на 8,4%, акции металлургов и Сбербанка обвалились на 15–20%; доллар и евро за пару дней подорожали примерно на 10%. Очевидно, что и инвесторы были абсолютно не готовы к такому повороту событий, для них это также стало полным шоком.

Наиболее отчетливо серьезность последствий от введения новых американских санкций демонстрирует положение, в котором оказалась UC Rusal Олега Дерипаски – одна из крупнейших российских компаний-экспортеров. По компании нанесен беспрецедентно жесткий удар, в определенной степени разрушающий ее стоимость. Ей фактически перекрыт кислород: мало того что она потеряет американский рынок ($1,44 млрд, или 14,4% всей выручки в 2017 г.), но еще практически наверняка компания столкнется с проблемами и на других рынках. Конечно, будут найдены и схемы, и контрагенты, но общее сокращение объемов продаж и рост издержек, связанных с реализацией, кажется, неизбежны.

Ситуация с долгом у UC Rusal не такая острая, как у «Роснефти» в 2014 г. Общий размер долга компании на конец 2017 г. составлял $8,5 млрд, чистый долг – $7,6 млрд, EBITDA компании в прошлом году была $2,1 млрд. Основные выплаты приходятся на 2021–2024 гг. Рефинансировать этот долг в западных банках, конечно, уже не получится. Но есть наши госбанки, которым теоретически может помочь ЦБ, вернув схему валютного репо (руководство ЦБ говорило, что в кризисных ситуациях такая опция сохраняется). Для госбанков работа с UC Rusal может создать потенциальные риски распространения санкций и на них, но здесь, я думаю, выбора не будет. Возможно, для целей поддержки UC Rusal будет использован Промсвязьбанк, который помимо ВПК будет, по-видимому, специализироваться и на работе с токсичными компаниями.

Основная часть долга UC Rusal – кредиты в долларах США и номинированные в долларах евробонды. Запрет на проведение расчетов в долларах создает серьезные проблемы: уже появилась информация, что UC Rusal пытается перевести расчеты в евро. Это представляется выходом, хотя и будет означать для UC Rusal дополнительные издержки. Возможен и технический дефолт по евробондам – реструктуризация выпуска с изменением его условий. Иными словам, держатели евробондов получат деньги, но, возможно, будет изменена валюта расчета, а сами бумаги переведены в Национальный расчетный депозитарий.

Проблемами для одной только UC Rusal серьезность положения не исчерпывается. В такой ситуации теперь могут оказаться практически все публичные (и не только) российские компании. Это наверняка приведет к переоценке кредитных рисков и сокращению лимитов на Россию со стороны международных инвесторов. Более того, от инвестиций в евробонды российских эмитентов могут отказаться и консервативные локальные инвесторы. Это отразится и на суверенной кривой – рост доходности и расширение спредов практически неизбежны. Причем эта премия за новый санкционный риск будет присутствовать в оценке российских активов теперь постоянно, что скажется и на стоимости долга, и на стоимости акций.

Международные рейтинговые агентства уже начали отзывать рейтинги UC Rusal, и не исключено, что рейтинги отдельных эмитентов, связанных с фигурантами кремлевского списка, могут быть поставлены на пересмотр. Суверенный рейтинг сейчас вряд ли пострадает. Но про его повышение в обозримом будущем можно забыть.

Положение усугубляется и сохраняющейся неопределенностью в отношении ответных действий российских властей. Один из самых неприятных сценариев для нашей экономики – ограничение работы американских компаний и их «дочек» в России. Это логичный шаг, который напрашивается сам собой, но это, во-первых, может спровоцировать США на расширение санкций и включение в SDN-лист новых имен, во-вторых, может оказать влияние на рабочие места и цены.

Скорее всего цикл снижения ставок завершен. Хотя представители ЦБ и говорят, что на ближайшем заседании 27 апреля будут рассматривать возможность снижения ставки, но на рынке в это сейчас никто не верит. Для этого должна стабилизироваться рыночная конъюнктура, а ЦБ должен удостовериться в отсутствии резкого роста инфляционных ожиданий из-за падения рубля. На мой взгляд, ключевая ставка ЦБ останется на нынешнем уровне (7,25%) длительное время, а общий уровень процентных ставок в экономике может немного подрасти. Кривая ОФЗ в первые два дня распродаж сдвинулась примерно на 70–80 базисных пунктов вверх. Последние пару дней наблюдалась коррекция, но, на мой взгляд, к прежним уровням кривая уже не вернется: при самом благоприятном сценарии рынок нащупает равновесие примерно на 50 б. п. выше прежних значений (т. е. для 10-летних выпусков – 7,25–7,5%, для пятилетних – около 7%). Вслед за этим постепенно поднимется и общий уровень ставок в экономике. Если последуют новый раунд санкций и дальнейшая дестабилизация финансовых рынков, не исключено, что ЦБ придется ужесточать кредитно-денежную политику, чтобы удержать рубль от чрезмерной девальвации, а инфляцию – от существенного отклонения от таргета вверх. Валютные интервенции, на мой взгляд, могут начаться лишь при движении доллара на 75 руб. и выше: в этом случае возникнет угроза финансовой стабильности и вмешательство ЦБ оправданным.

Падение рубля выглядит нормальной реакцией на произошедшие события. Турецкая лира и без всяких санкций снизилась с начала года примерно на столько же в процентном отношении. Многие инвесторы уже видят в России новую версию Ирана, где национальная валюта падает беспрерывно с момента введения санкционного режима в 2012 г. (ускоренная девальвация риала началась с середины 2013 г.). Последняя заметная девальвация риала произошла одновременно с обвалом рубля, 10 апреля, и во многом была спровоцирована ужесточением антииранской риторики США. Риск иранского сценария и общая неопределенность заставят инвесторов и дальше сокращать лимиты на Россию. В целом доля российских активов в инвестиционных портфелях глобальных фондов и так была выше доли России в индексах развивающихся стран, существовало устойчивое мнение, что высокие реальные процентные ставки защищают инвестиции в рубль. Многие инвесторы и по нынешним ценам могут уйти из России с прибылью, но те, кто принял стратегическое решение сократить долю России в портфелях или даже полностью из нее выйти (а таких, думаю, немало), будут делать это даже с убытками, не дожидаясь восстановления, которого вдобавок может и не случиться. Весьма вероятно, что отток капиталов из российских финансовых активов продолжится, давление на рубль сохранится. Если же напряжение продолжит нарастать и будет новый раунд санкций, мы увидим скорее всего падение рубля еще процентов на 15–20. Более существенная быстрая девальвация при нефти по $70 маловероятна. А в долгосрочной перспективе дорогая нефть не защитит рубль от длительного снижения, как не защищает она иранскую валюту.

Уже случившаяся девальвация рубля развернет инфляционные тренды в экономике. Но, объективно говоря, девальвация пока еще не столь существенна, чтобы вызвать серьезный инфляционный всплеск, кроме того, остальные ключевые факторы (доходы населения, мировые цены на продовольствие) пока что оказывают сдерживающее влияние на рост цен внутри страны. По моим оценкам, нынешний скачок рубля (если не будет дальнейшей девальвации) добавит к инфляции в ближайшие 12 месяцев примерно 1–1,5%, сдвигаясь в сторону таргета ЦБ в 4%. Сейчас, конечно, диапазон прогнозных оценок разбегается, но при текущих параметрах валютного курса пока нет поводов оценивать инфляцию на конец 2018 г. выше 3,5–4,5%. Однако при движении курса доллара к 70 руб. инфляция на конец 2018 г. однозначно превысит 4%, а в 2019 г. уйдет как минимум на 5–6%. При движении курса к 75 руб. и выше ситуация с ценами может выйти из-под контроля – но в этом случае много чего выйдет из-под контроля.

Ситуация неопределенности и возросшие риски неизбежно скажутся на инвестиционной активности бизнеса. Можно ожидать снижения инвестиций уже начиная с этого квартала. По итогам года мы скорее всего зафиксируем резкое замедление темпов роста инвестиций в экономике, не исключено, что они упадут до нуля.

Для населения все происходящее – это тоже негативный сигнал, предупреждающий о преждевременности наращивания расходов. Переход к потребительской модели поведения, намечавшийся в последнее время, остановится – в поведении потребителей вновь будут преобладать сберегательные мотивы. Возможно, памятуя о 2014 г. и ожидая дальнейшей девальвации рубля, кто-то поспешит реализовать отложенный спрос на крупные покупки: если рубль в ближайшие дни продолжит падать, то по итогам апреля мы можем увидеть умеренный всплеск активности в автосалонах и сетях, продающих бытовую технику, но уже через месяц оживление наверняка сменится падением.

Летом от правительства все ждут программу экономического развития, направленную на выполнение поставленных президентом задач: ускорение экономики до 3,5–4% и опережающий рост инвестиций. Это важные решения для бизнеса прежде всего в части налоговых изменений и бюджетного маневра. Очевидно, что вся программа просчитывалась на совершенно другие внешние условия, режим жестких санкций в нее никто не закладывал. Теперь нужно пересматривать прогнозы по валютному курсу, процентным ставкам и кредитам, инфляции, инвестиционной активности, потребительскому спросу – по сути, вносить коррективы во все расчеты. Неудивительно, что Минэкономразвития задерживает представление прогноза (в 2017 г. он был представлен в начале апреля). Санкции и привнесенная ими неопределенность вообще заставляют проявлять повышенную осторожность относительно резких изменений в экономике.

Возможно, есть смысл подумать об антикризисном плане на случай дальнейшего нарастания напряженности и расширения санкционного режима. В последних двух эпизодах (2008–2009 и 2014–2015 гг.) у нас было две принципиально разные реакции на кризисы: в первом правительство пыталось поддержать внутренний спрос (и во многом эта политика оказалась оправданной), а во втором было принято решение дать экономике самой адаптироваться к новому уровню нефтяных цен и, соответственно, новому уровню доходов. Второй эпизод сопровождался максимально жесткой бюджетной консолидацией, масштаб которой вызывал сомнения у международных экспертов. Мне кажется, на случай нового резкого ухудшения внешних условий, т. е. расширения санкционного режима, необходимо выбрать какую-то промежуточную траекторию.

Да, пока не совсем понятно, как экономика отреагирует на изменившиеся условия и насколько быстро к ним адаптируется, но очевидно, что мы оказались в новой экономической реальности. Санкции – это всерьез и надолго. Механизм их снятия крайне сложен, да и предпосылок к этому нет в ближайшей перспективе – в таком режиме нам предстоит жить, возможно, годы.

Автор — директор аналитического департамента «Локо-инвеста»