Ажиотаж на рынке IPO напоминает технобум 20 лет назад
С участниками пузыря доткомов нынешние компании роднит убыточность, но есть и важные отличия
Технологические компании устремились на фондовый рынок, при том что американские индексы находятся на рекордных уровнях. Хотя эти компании зачастую продолжают называть стартапами, многие существуют уже около десятилетия, наладили бизнес и прочно вошли в жизнь миллионов людей. Это не отменяет того факта, что даже популярные компании, вроде сервисов заказа такси Uber и Lyft, до сих пор не доказали, что способны работать безубыточно. Ничто не свидетельствует о поздней стадии цикла лучше, чем массовые IPO компаний со слабыми шансами на выход в прибыль, считает Йон Триси, издатель инвестиционного бюллетеня Fuller Treacy Money.
Кроме того, частные инвесторы оценили их в миллиарды, а то и в десятки миллиардов долларов, что снижает потенциал роста стоимости их акций на бирже.
Законы рынка и физики
В 1999 г. 547 компаний провели в США IPO и привлекли $107,9 млрд, по данным Dealogic, рекорд этот до сих пор не побит. Одержимость новыми технологиями сыграла с инвесторами злую шутку. Очарованные появлением в популярных телешоу наручной куклы, представлявшей онлайн-магазин еды для домашних животных Pets.com (один из самых популярных доткомов того времени), они покупали акции компаний, многие из которых были только созданы и шли на биржу, не имея не только прибыли, но иногда и выручки.
Уже через год-два, когда пузырь лопнул, эти компании канули в небытие. Индекс NASDAQ Composite с марта 2000 г. по октябрь 2002 г. упал на 75%, а его европейский аналог, индекс технологической секции Neuer Markt на Франкфуртской бирже, – на 95%, после чего она была закрыта.
В этом году привлеченная на рынке США сумма может превысить рекорд 1999 г., хотя размещений будет гораздо меньше, пишет The Wall Street Journal (WSJ) со ссылкой на оценки инвестбанкиров, участвующих в подготовке IPO известных компаний. Lyft привлек в конце марта $2,34 млрд, повысив в ходе размещения ценовой диапазон и получив рыночную капитализацию $24,3 млрд против оценки $15,1 млрд в последнем раунде инвестиций в июне 2018 г. Uber рынок может оценить в $120 млрд, говорили компании инвестбанкиры несколько месяцев назад. Соцсеть Pinterest и сервис видеоконференций Zoom разместили акции 17 апреля, к выходу на биржу готовятся занимающаяся анализом данных Palantir, корпоративный мессенджер Slack, один из пионеров сервиса по доставке еды Postmates (доля рынка в США – около 10%). Сервис краткосрочной аренды жилья Airbnb рассматривает возможность IPO в 2020 г.
«Выясняется, что деньги вдруг становятся менее важны. Ты можешь объяснить покупку WhatsApp за $23 млрд – причем у компании даже нет бизнес-модели? Я недавно учился в Гарварде, и мы разбирали этот кейс: там не то что на момент покупки не было дохода, но его и потом не видно. У нас была дискуссия, может ли такая компания столько стоить». В интервью «Ведомостям», апрель 2018 г.
С героями технобума 20-летней давности многие из этих компаний роднит отсутствие прибыли. У Lyft убыток в прошлом году вырос до $911 млн, у Uber операционный убыток превысил $3 млрд (и в последние три квартала остановился рост выручки). Pinterest потеряла за год $63 млн, Palantir надеется выйти в прибыль через год-два. Postmates, оцененная в $1,86 млрд в последнем раунде частных инвестиций в начале 2019 г., получила $75 млн убытка в 2017 г. (данных за 2018 г. еще нет).
Акции Lyft, подскочив утром в первый день торгов на 21%, во второй упали ниже цены размещения $72 и затем опустились ниже $59. Трейдеры сразу стали играть на понижение, открыв рекордное количество коротких позиций, – на 38% от обращающихся акций. Майкл Уорд из Seaport Global выставил целевую цену $42 и рекомендацию «продавать» (правда, единственный из оценивающих компанию аналитиков). Lyft и инвесторы слишком оптимистично оценивают шансы на изменение поведения американских потребителей, заявил он, нет признаков того, что те будут массово отказываться от владения автомобилем в пользу такси.
Акции мессенджера Snap, подскочив после IPO в марте 2017 г., быстро упали ниже цены размещения и сейчас торгуются на 33% ниже ее. Акции сервиса облачных услуг Dropbox за несколько месяцев после IPO в марте 2018 г. подорожали более чем вдвое, но затем стали снижаться и сейчас торгуются около цены размещения. Обе компании до сих пор теряют деньги, хотя Dropbox во II–IV кварталах 2018 г. стал почти безубыточным. «Многие инвесторы впадают в эйфорию, когда слышат о чем-то новом. Но законы физики не обмануть – сила притяжения возобладает и на первое место выйдут фундаментальные показатели», – сказал Financial Times Трип Чоудри, фондовый аналитик Global Equity Research.
Больше и старше
С другой стороны, около 2,7% акций Lyft незадолго до IPO приобрел легендарный Джордж Сорос. Кроме того, не все «единороги» (компании, оцененные более чем в $1 млрд) убыточны и пытаются привлечь максимум денег, пока рынок, который непрерывно рос в 2009–2017 гг., вернулся к пиковым отметкам после провалов в I и IV кварталах в 2018 г.
Так, убыток Pinterest сократился вдвое со $130 млн в 2017 г. И компания установила ценовой диапазон для IPO в $15–17 – ниже цены в $21,54, по которой последний раз продала акции частным инвесторам в 2017 г.; правда, высокий спрос позволил разместить их по $19, дав Pinterest капитализацию в $12,6 млрд. Видя поведение акций Lyft после IPO, Uber, вероятно, разместится, исходя из капитализации $90–100 млрд, сообщили на прошлой неделе Reuters и WSJ со ссылкой на людей, знакомых с подготовкой к эмиссии. Правда, это все равно выше оценки в $76 млрд от частных инвесторов.
Slack намерен провести прямой листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), не привлекая деньги за счет традиционного размещения акций. Первым так поступил в апреле 2018 г. музыкальный стриминговый сервис Spotify; в тот момент он был убыточен, но получил прибыль в III и IV кварталах. Его акции сейчас торгуются около цены IPO.
Наконец, идущие сейчас на биржу компании гораздо крупнее и работают дольше, что позволило им пережить проблемы, часто возникающие у стартапов в первые годы существования. 20 лет назад многие компании становились публичными вскоре после основания, когда еще не было понятно, как конкуренция в секторе повлияет на их бизнес, сказал WSJ Джей Риттер, эксперт по IPO из Университета Флориды: «Сейчас неопределенности меньше». По его подсчетам, средний (медианный) возраст технологических компаний, проводивших IPO в 1999 и 2000 гг., был 4 и 5 лет соответственно, а в 2018 г. – 10 лет. А медианные продажи составляли $12 млн тогда и $173,6 млн в прошлом году. «Постоянные издержки у технологических компаний обычно велики, и чем больше доходов, которыми их можно покрыть, тем больше капает в прибыль», – говорит профессор Booth School of Business при Чикагском университете Стивен Каплан.
Пузырь или нет?
Amazon, капитализация которого сейчас около $900 млрд при выручке в 2018 г. $232,9 млрд (и прибыли $10,1 млрд), тоже пришел на биржу в 1997 г. убыточной компанией – спустя три года после создания. У него было $150 млн выручки, капитализация составила чуть более $400 млн, по данным S&P Capital IQ. Вложенные во время IPO в его акции $1000 сегодня превратились бы более чем в $1 млн.
Но пример Amazon говорит и о том, что дорого оцененные фондами компании не оставляют участникам публичного рынка больших возможностей для заработка. Если бы стоимость Uber выросла так же, как у Amazon, то в 2041 г. он бы стоил $240 трлн.
По просьбе «Ведомостей» компания Cindicator провела на своей аналитической платформе исследование среди более чем 20 000 профессиональных и частных инвесторов, трейдеров и аналитиков из разных стран. Cindicator использует гибридный интеллект (симбиоз коллективного и искусственного) для глубокого анализа и управления финансовыми активами. По его оценке, хотя большинство респондентов считает, что акции технологических компаний в США сейчас немного переоценены, в ближайший год индекс NASDAQ 100 все равно обгонит S&P 500 и занявший 3-е место в опросе Renaissance IPO Index (составляемый американским фондом Renaissance Capital индекс компаний, которые провели IPO в США; они исключаются из него через два года, а инвестировать в индекс можно через одноименный биржевой фонд). Лишь 33,7% опрошенных намерены покупать акции технологических компаний после их выхода на биржу, а 30% готовы сделать это только в случае их падения.
У участников рынка нет четкого мнения о том, наблюдаем ли мы повторение технологического пузыря и стоит ли ждать сильной коррекции, как в начале 2000-х гг.: вероятность пессимистического развития событий составила 46,2%, оптимистического – 53,8%, свидетельствует анализ Cindicator.