Как 2019 год стал праздником для инвесторов

2019 год обманул ожидания инвесторов: они готовились к худшему, но ни торговые войны, ни риски замедления мировой экономики, ни геополитические конфликты не могли сдержать рост рынков. Это был год настоящих «быков», откормленных пришедшими на помощь центральными банками. И Россия заняла достойное место среди чемпионов уходящего года. Но чем дольше длится праздник, тем тяжелее похмелье. 2020 год инвесторы встречают с осторожным оптимизмом – многим рецессия кажется почти неизбежной, и на этот раз помощи ждать неоткуда. Центробанки уже расстреляли свой боекомплект, государственные бюджеты обременены долгами, а потому остается лишь готовиться к Армагеддону, чтобы встретить его во всеоружии. Участники сессии «Традиционные рынки капитала и альтернативные источники заимствований» Финансового форума «Ведомостей» радовались заработанному в 2019 г., делились прогнозами на 2020 г. и обсуждали, что стоит сделать для развития российского рынка, чтобы открыть перед бизнесом новые возможности для привлечения капитала.

Год «быков»

Константин Акимов, управляющий директор компании JPMorgan в России и СНГ:

«2019 год был неплохим. Он начался с относительно низкой базы, поскольку 2018 год был провальным из-за санкций. В конце 2018 г. большинство экономистов предрекали рецессию в ближайшие 12–18 месяцев, наш экономист оценивал ее вероятность к концу 2019 г. в 75%. Никто не ожидал, что произойдет разворот в I квартале, напротив, все ожидали, что ставки продолжат расти и это спровоцирует кризис к концу года. Но получилось ровно наоборот.

Ставки стали падать, и про рецессию никто пока не говорит. Хотя все понимают, что мы находимся в конце цикла роста. Это означает, что скорее рецессия произойдет, чем не произойдет, но вопрос – когда именно, и оценка ближайшего будущего сильно улучшилась.

Российский рынок в 2019 г. выглядит очень хорошо относительно развивающихся рынков. Повторюсь, он начал с низкой базы, и если с начала года MSCI emerging markets вырос на 10%, то Россия показала рост примерно на 30%.

Есть несколько причин для такого роста. Первая – в целом риски ужесточения санкций отошли с переднего плана на задний. Вторая причина – хорошая конъюнктура на рынке нефти. Цена барреля свыше $60 считается комфортной, что благоприятно сказывается на стоимости российских активов. Третья – российский рынок платит хорошие дивиденды, что привлекает инвесторов, с трудом находящих доходность из-за рекордно низких ставок по всему миру. В России средняя дивидендная доходность в районе 8%, при этом оценки компаний по-прежнему остаются низкими, что делает их привлекательными для инвесторов. Они смотрят на российский рынок как на тихую гавань в сравнении с другими развивающимися рынками, как на возможность заработать.

2019 год был очень хорошим и для евробондов. В начале года все ожидали, что ставки будут расти, но ожидания развернулись в I квартале. Наверное, не без помощи американского президента [Дональда Трампа], который сильно давил на Федрезерв, добиваясь снижения ставок. И ставки пошли вниз. Многие компании решили воспользоваться столь благоприятной конъюнктурой и занять. Мы занимались размещением бумаг «Северстали» в сентябре этого года: 3,15% на пять лет – это самая низкая ставка, по которой российская корпорация когда-либо размещалась на международных рынках.

Разумеется, ситуация на рынках будет зависеть от событий 2020 г., любой геополитический шок может быстро поменять прогнозы, как произошло в 2018 г. Ситуация будет зависеть от того, куда пойдут ставки. Пока ожидается сохранение status quo в ближайшие месяцы. Прогноз JPMorgan на конец 2020 г. – плавное повышение ставок, но это скорее будет возвращение к нормализованному уровню. Естественно, важным фактором будут выборы в США: американская экономика сейчас в хорошей форме, и задача президента – продержать ее в такой форме как минимум до выборов. Поэтому ждать жестких действий по повышению ставок нецелесообразно, и конъюнктура останется благоприятной для заемщиков, особенно в первом полугодии».

Михаил Автухов, заместитель председателя правления, руководитель корпоративного инвестиционного банкинга Совкомбанка:

«Занимать в валюте имеет смысл только тем компаниям, чей бизнес привязан к валюте. Остальным стоит избегать валютного риска и привлекать средства в рублях. Для локального рынка 2019 год был, наверное, самым успешным в новейшей истории. За 11 месяцев – более 450 сделок, за год рынок вырастет на 35–40%. Какие были основные драйверы? Конечно, низкие ставки, стабильность, отсутствие внешних шоков. Ставки облигаций опережающими темпами снижались по отношению к ставкам кредитов, поэтому мы видели переход заемщиков с рынка банковских кредитов на рынок публичного долга.

В основном эмитенты привлекали средства для рефинансирования. К сожалению, не очень велика доля тех, кто занимает на инвестиции. В российской экономике инвестиционная активность сейчас относительно невысока, это сказывается в том числе и на рынке облигаций. Дебютантов, к сожалению, также немного, в основном занимают крупнейшие компании».

Ловушка для России

Константин Акимов, управляющий директор компании JPMorgan в России и СНГ:

«Ключевой проблемой российского рынка остается его низкая ликвидность. Это одно из основных препятствий для привлечения международного капитала, в особенности фондов, которые не специализируются на emerging markets. Низкая ликвидность мешает компаниям привлекать капитал, ограничивает их оценку, а из-за низкой оценки компании, в свою очередь, отказываются от размещений. Если бы не этот фактор, то многие IPO, запланированные на 2019 г., состоялись бы. Найти выход из этой ловушки непросто. Но акции компаний, которые увеличивают свою ликвидность, растут в цене».

Сергей Арсеньев, главный инвестиционный директор АФК «Система»:

«Мы очень довольны результатами вторичного размещения акций «Детского мира» (его акционеры продали 23,7% компании, АФК «Система» снизила долю с 52,1 до 33,4%. – «Ведомости»). При принятии решения об SPO нам было совершенно очевидно, что «Детский мир» находится в пресловутой ловушке ликвидности, и если мы не пойдем на какие-то серьезные меры, то есть все шансы в этой ловушке и остаться.

«Детский мир», думаю, лучший пример этого феномена: из квартала в квартал компания демонстрирует одни из лучших темпов роста среди крупных ритейлеров, очень высокая дивидендная доходность, и, несмотря на очень позитивную операционную динамику, капитализация застыла на уровне в $1 млрд и почти не двигалась. Большинство инвесторов говорили нам, что не могут заходить в компанию при ликвидности ниже $2–3 млн. У «Детского мира» она была меньше $1 млн практически с момента IPO (в феврале 2017 г. – «Ведомости»). Эта позиция инвесторов и привела нас к решению провести SPO».

Новинки рынка

Константин Акимов, управляющий директор компании JPMorgan в России и СНГ:

«Среди новых продуктов есть два основных направления – зеленый долг и конвертируемые облигации.

Зеленая тема стала ключевой в мире в последние год-два, Россия пока отстает от глобальных рынков. Зеленый бонд имеет свою специфику. Привлеченные деньги должны быть потрачены на зеленые проекты – все деньги, а не часть. А таких проектов в России мало, большинство наших индустриальных компаний не относятся к зеленым. В мире же зеленые облигации выпускают в основном не индустриальные компании. Новый сейчас подход – выпуск не чисто зеленых бондов, без столь жестких ограничений на использование привлеченных денег.

Конвертируемые облигации также менее популярны в России, чем на глобальных рынках. Первая причина – все та же низкая ликвидность российского рынка, высокая концентрация собственности, низкий free float большинства компаний. Вторая – это сложный продукт, далеко не всем понятный. Третий фактор – компании платят высокие дивиденды, что ограничивает их возможности выпускать конвертируемые облигации».

Михаил Стискин, старший вице-президент по финансам и стратегии компании «Полюс»:

«Полюс» разместил в 2018 г. конвертируемые еврооблигации на $250 млн, затем выкупил их обратно на $50 млн уже за 86% от номинала, когда они просели в цене. В итоге неплохо заработали на рыночной волатильности.

Это своеобразный инструмент. Он дешевый с точки зрения купона, но в действительности нужно всегда учитывать, что вы параллельно продаете опцион на акции, который может быть исполнен, скажем, через три года – и нужно быть готовым отдать акции по этой цене. Также уникальна база инвесторов, которые конвертируемые облигации покупают, – это в основном глобальные фонды, которые плохо или вообще не понимают российский риск, и поэтому приходится проводить много образовательной работы. Но инструмент в принципе любопытный, он нам нравится».

Алина Сычева, глава департамента рынков акционерного и заемного капитала компании «Сова капитал»:

«Наша дискуссия свелась к тому, что у нас есть евробонды, IPO, SPO, в то время как мир серьезно расширил список инструментов, используемых для привлечения капитала. Нужно на всех уровнях – и банков, и регулятора – менять нашу систему, иначе мы продолжим ограничивать собственные возможности.

Действительно, из-за определенных ограничений немногие компании могут пользоваться таким инструментом, как конвертируемые облигации. Они могут быть выпущены только на существующие акции, т. е. компания должна их выкупить и держать как квазиказначейские. Инструмент используется только компаниями, у которых есть GDR».

Михаил Автухов, заместитель председателя правления, руководитель корпоративного инвестиционного банкинга Совкомбанка:

«Конвертируемые облигации – это пока виртуальный для России инструмент. Пока рынок акций находится в таком состоянии, выпуски конвертируемых облигаций будут единичными.

Я бы среди появившихся возможностей отметил вновь открывшийся для банков доступ на рынок субординированного долга. Мы в этом году разместили субординированные облигации впервые с 2017 г., и после нас были еще заемщики, что не может не радовать.

Что касается потребности в новых инструментах, то пока ставки снижаются, пока рынок разогрет, заемщики будут отдавать предпочтение простым инструментам: зачем выдумывать что-то новое, если и так можно дешево занимать. Чем дольше продлится период стабильности, тем сильнее рынок будет развиваться вглубь, а не вширь. У нас было порядка 80 сделок на локальном рынке долга в этом году. При такой активности сложно что-то новое развивать.

Тем не менее мы в этом году провели секьюритизацию портфеля просроченного долга и предложили его квалифицированным инвесторам. Мы зарегистрировали зеленые облигации для «Солар системс», которая построила две солнечные электростанции, и секьюритизируем в будущем денежный поток по договору предоставляемой мощности (программа ДПМ ВИЭ – поддержка инвестиций в возобновляемую энергетику).

Я не согласен с тем, что в России нет места для зеленого долга. Многие компании, которые занимают на технологическое перевооружение, фактически привлекают зеленое финансирование. Только исходя из программ по возобновляемым источникам энергии зеленым цветом могут быть окрашены десятки, если не сотни миллиардов рублей. Есть серьезные инвесторы, и то, что привлечь деньги можно с помощью структурных облигаций, секьюритизировать сделку, будет способствовать переходу от проектного финансирования к публичному долгу».