Как центральные банки пожертвовали своим золотым правилом

Среди мыслителей прошлого, чьи идеи особенно актуальны в наше непростое время коронавирусного кризиса, – английский публицист Уолтер Бэджет, сформулировавший знаменитое правило о том, как должны действовать центральные банки во время кризиса.

Бэджет родился в Англии в 1826 г., а умер от осложнений пневмонии в 1877 г.; один этот факт уже роднит его с нашим временем. Современникам он был известен в первую очередь как главный редактор легендарного журнала The Economist, основанного в 1843 г. его другом, тестем и банкиром Джеймсом Уилсоном. Доходчиво и с чувством юмора Бэджет писал об экономике, британской монархии, религии, философии, государственном управлении, эволюции и банковской системе. Он мог на пальцах объяснить сложные понятия и нередко удивлял читателей, привлекая их внимание к проблемам и процессам, на которые поверхностное общественное мнение часто не обращало внимания. Через много лет Маргарет Тэтчер назвала Бэджета одним из лучших финансовых обозревателей в истории.

В наши дни, почти два века спустя, главным наследием Бэджета можно считать его совет центральным банкам, часто цитируемый в научных трудах и публичных дискуссиях. Это правило было сформулировано им в книге «Ломбард-стрит» (Lombard Street, лондонский аналог нью-йоркской Wall Street), в которой он вдумчиво описал работу банковского сектора в Англии Викторианской эпохи и сделал ряд важных наблюдений.

Золотое правило Бэджета гласит: для поддержания долгосрочной стабильности во время кризиса и паники центральные банки должны быть готовы предоставить банкам займы ‒ 1) без ограничений, 2) под высокий процент и 3) только под залог высококачественных активов.

Первое условие указывает на важность отсутствия ограничений в отношении круга банков, которые вправе получить ликвидность в центральном банке. Второе условие – высокая стоимость денег – должно уже ограничить пул заемщиков и стимулировать их сначала попытаться привлечь ликвидность на рынке у других банков и частных компаний. Самое важное ‒ третье ‒ условие гласит, что центральный банк должен давать кредиты только в обмен на равноценный залог, что предохранит его от убытков по этим операциям. Другими словами, центральные банки не должны брать на себя кредитные риски. 

На протяжении XX в. правило Бэджета считалось аксиомой и не ставилось под сомнение. Например, в США Федеральная резервная система (ФРС) за все время своего существования с 1913 г. неукоснительно придерживалась этого постулата. Даже во время финансового кризиса 2008–2009 гг. при проведении политики количественного смягчения ФРС для снижения процентных ставок выкупала с рынка только ценные бумаги с высшим рейтингом, такие как государственные облигации США и облигации квазигосударственной ипотечной компании Fannie Mae.

Почему было так важно предупреждение Бэджета о высококачественном залоге? Во время кризиса сложно отличить банки, столкнувшиеся с временными проблемами с ликвидностью, от банков, находящихся на грани банкротства из-за некомпетентных решений руководства и спекулятивных инвестиций. Без адекватного залога многие проблемные банки просто не расплатятся по долгам и существенные убытки поставят под угрозу финансовую независимость центрального банка.

С потерей финансовой независимости будет потеряна и независимость центрального банка как института. Вместо технократов и специалистов-экономистов монетарной политикой страны будут управлять политики, которые часто склонны продвигать губительные для государства идеи, пусть даже порой из лучших побуждений: дешевые кредиты для привилегированных компаний, субсидии на бесперспективные проекты, раздача денег населению – т. е. решать насущные проблемы, запуская печатный станок в прямом или косвенном виде.

На профессиональном жаргоне подобные ситуации называются смешением монетарной и фискальной политики. Как показывает история, ничем хорошим они обычно не заканчивались, а временами приводили к коллапсам экономик и бесконтрольной инфляции. Достаточно вспомнить события 1990-х гг. в России или 1920-х гг. в Германии. Именно такой перспективой грозит нарушение постулата Уолтера Бэджета.

Сейчас весь мир борется с пандемией COVID-19 и следит за распространением вируса. С самого начала кризиса стало понятно, что, как только завершится его первая фаза и медики смогут замедлить распространение болезни, главными станут проблемы в экономике и финансовом секторе. Кризис затронул абсолютно всех – компании, страны и отрасли, в особенности малые и средние предприятия. В будущем он приведет к массовым банкротствам и масштабной безработице. В этих условиях банки очень скоро столкнутся с кризисом неплатежей по кредитам и значительным ухудшением балансов, что может поставить многие из них также на грань банкротства. Именно поэтому во всех странах регуляторы и центральные банки запустили экстренные меры поддержки экономики и банковского сектора.

Многие из них напрямую противоречат золотому правилу Бэджета. Та же ФРС США бесцеремонно перечеркнула свои традиции. Регуляторы объявили о целом ряде программ предоставления ликвидности финансовым организациям под залог рискованных активов. В длинном «ломбардном списке» можно найти и облигации компаний с сомнительными рейтингами, и ценные бумаги, обеспеченные различными по качеству кредитами, и облигации муниципалитетов и штатов, находящихся на грани банкротства, и даже облигационные биржевые инвестиционные фонды.

Европейский ЦБ начал нарушать правило Бэджета еще с 2010 г., когда во время европейского кризиса запустил масштабную программу выкупа государственных облигаций пострадавших от кризиса стран еврозоны. Вряд ли Бэджет был бы в восторге от решения ЕЦБ купить греческие, испанские или итальянские облигации. В борьбе с COVID-19 регулятор еще больше расширил свои программы. Председатель ЕЦБ Кристин Лагард объявила о масштабной покупке облигаций банков и компаний, а также увеличении кредитов европейским банкам при существенном расширении пула ценных бумаг, принимаемых в качестве залога. Все эти действия окончательно стерли грань между монетарной и фискальной политикой в Европе.

Банк России тоже запустил целый ряд программ по преодолению последствий COVID-19. В отличие от своих американских и европейских коллег Эльвира Набиуллина часто подчеркивает, что Центральный банк не будет вовлекаться в фискальную политику и многие меры должны идти через правительство, а не через ЦБ. В то же время репо, которые регулярно проводит Банк России, по сути, также являются примером нарушения правила Бэджета, так как кредитные риски залогов, принимаемые на баланс ЦБ, сложно оценить.

Если в сложившейся обстановке давления не удастся избежать, то Банк России мог бы попробовать заручиться у Министерства финансов госгарантиями от возможных потерь по репо, чтобы не брать на свой баланс кредитные риски. Таким образом, Банк России будет предоставлять ликвидность корпорациям и банкам, не ставя под угрозу свою финансовую независимость, так как все потенциальные убытки будут покрываться госгарантиями.

Какими будут долгосрочные последствия сегодняшних действий регуляторов? Действительно ли анонсируемые масштабные меры и их формат адекватны в контексте борьбы с экономическими последствиями эпидемии? Не выходят ли центральные банки за пределы своих реальных возможностей? Не приведут ли их действия к развалу основ существующих экономических систем и ускорению трансформации геополитического ландшафта? Время покажет, насколько действительно важным является золотое правило Уолтера Бэджета – правило, которого регуляторы так долго старались придерживаться.