Чего не видели современные инвестиционные менеджеры

Сегодняшним инвестиционным менеджерам среднего возраста мир кажется до боли знакомым. Ралли и черные дни недели, кризисы долговые, технологических акций и развивающихся рынков, шок от роста нефтяных цен и от их падения, крах банков и гигантов индустрии, вера в новые страны и новые технологии и разочарование в них, пирамиды, безумные трейдеры и мошенники-управляющие, торговые войны и глобализация, хорошие и плохие президенты, угрозы китайской стабильности и американской экономике, проблемы еврозоны, войны в Персидском заливе – все это было, и не раз, за последние 30 лет, опытный менеджер расскажет и как это было, и как это будет снова. И только одного эти опытные менеджеры никогда не видели: устойчивого долгосрочного роста ставок рефинансирования ФРС.

Почти 40 лет назад, в 1981 г., ставка ФРС из-за всплеска инфляции достигала невообразимой сегодня отметки – 20%. Это был конец предыдущего сорокалетнего периода роста ставки (разумеется, с периодами снижения) и начало ее движения вниз – к нулевой отметке. Это скольжение прерывалось ростом ставки и в 1990-е, и в 2000-е. Но тренд на графике очевиден – до 80-х годов прошлого века ставка все выше забиралась вверх, а затем с этого пика устремилась вниз. В 1992 г. она составляет 4%, в 2002 г. – 2%, в 2012 г. – 0% годовых.

С начала 2000-х годов США ведут мягкую денежную политику, поддерживая рост экономики. За 10 лет после кризиса 2007 г. номинальный ВВП США вырос на 34%, инфляция составила 17%, а агрегат М2 (денежная масса) подскочил на 92%. Но с конца 2015 г. ставки снова пошли вверх, и это может оказаться новым долгосрочным трендом. По крайней мере, в его пользу говорят уверенный рост экономики США в условиях минимальной безработицы, рекордной загрузки производственных мощностей и низкой инфляции.

Ставка ФРС является мощнейшим инструментом контроля ликвидности на инвестиционных рынках и в мировой экономике. Федрезерв стремится максимально поднять ее, когда оживление рынков и деловой активности разгоняет скорость обращения денег и сокращение их предложения не так чувствительно для набирающей обороты экономики, но при этом не дает ей перегреваться. По большому счету защита от перегрева не самоцель. Задача ФРС – накопить запас к моменту, когда экономика устанет, рынки выдохнутся и будут грозить без подпитки дешевыми деньгами рухнуть в рецессию и кризис. В этот момент (обязательно с небольшим запаздыванием, чтобы дать умереть самым слабым и больным бизнесам) ФРС снижает ставку, пока рост не восстановится. Так происходило, например, с 2003-го до середины 2006 г., когда ставка постепенно росла и даже пробила уровень в 5%, а потом начала свой путь к нулю в конце 2008 г.

ФРС ведет себя предельно прозрачно, как правило анонсируя планы примерно на год вперед. На 2018 г. ФРС анонсировала четыре повышения по 25 базисных пунктов. И сдержала слово, подняв ставку к концу года до 2,25-2,5%. Тем не менее председатель ФРС Джером Пауэлл и члены совета управляющих стали более сдержанно оценивать перспективы ужесточения денежной политики из-за рисков для экономики и волатильности рынков. В одном из выступлений Пауэлл сравнил ФРС с человеком, который входит в комнату, где неожиданно выключился свет: «Что вы сделаете на его месте? Замедлитесь и будете идти не так быстро, чтобы лучше ориентироваться в пространстве». Осмотреться ФРС планирует в 2019 г. – вместо трех анонсированных ранее повышений федрезерв теперь прогнозирует два.

Экономика США, поддержанная снижением налогов и общим оптимизмом, до сих пор не замечала роста ставки. Да и разгоряченные фондовые рынки проскочили по инерции целых два года, и только к весне 2018 г. началась давно ожидавшаяся коррекция – рынки начали учитывать сокращающиеся источники инвестиционных денег и рост альтернативной доходности. С пиков по итогам дня 2018 г. Dow Jones упал на 14,8%, NASDAQ – на 18,5% (на закрытие 20 декабря). По данным Bloomberg, за последние 12 месяцев из 20 крупнейших классов активов только казначейские облигации и займы закредитованным компаниям (leveraged loans) принесли доход. 2018-й оказался для рынков настоящим Annus Horribilis. Он занял третье место в истории после 1920 и 1994 гг. по доле убыточных классов активов – в минусе, по подсчетам Deutsche Bank, оказалось почти 66% активов.

Впрочем, коррекция рынков, которые росли почти 10 лет без перерыва, будет не слишком болезненной для избирателей (владельцы американских пенсионных счетов изрядно пополнили их балансы), зато очень полезной для самих рынков. К весне 2018 г. премия за риск по акциям в США упала ниже 1% – значение, исторически угрожающее серьезным кризисом при дальнейшем снижении. Сегодня она, впрочем, выше 2% – это значительно спокойнее воспринимается экономистами.

Так или иначе, в ближайшее время нам жить в период роста ставок. Естественно, задача ФРС прежняя – задирать ставку как можно выше, пока есть возможность – тем легче будет помочь экономике потом. Если США не уйдут в рецессию, то подъем может продлиться и до 2021 г., а возможно, и дальше. За последние 50 лет на рост ставок (таких периодов было всего 15) рынок американских акций всегда реагировал с запозданием и всегда – падением. Мировые же рынки сильно зависят от ситуации на американском, и вряд ли стоит ждать от них принципиально другого поведения.

Рынки долговых инструментов реагируют на рост ставок еще более предсказуемо: американский и мировой рынки долга уже отступили от критических значений премии за риск (по США сегодня она существенно больше 2%, значение свойственное спокойному рынку). В период роста ставок сильнее падают цены более длинных бумаг – и в 2018 г. инвесторы в долгосрочные облигации фиксируют существенные (зачастую – двузначные) убытки, а некоторые разумные инвесторы в короткие бумаги умудрились остаться в прибыли.

Что же дальше? Дальше все ждут замедления американской экономики, а некоторые ждут даже рецессии. Правда, ожидания эти скорее основаны на тезисе «так же не бывает, чтобы всё время росло». Есть, однако, и косвенные свидетельства, что конец эйфории близок. В периоды роста ставок спред между 2-летними и 10-летними казначейскими облигациями падает (обратное тоже верно) – и сокращение спреда идет уже с начала 2014 г. С уровня 250 базисных пунктов он упал до 13 (на 20 декабря). А между 2-летними и 5-летними спред уверенно двигался к нулевой черте, в декабре пересек ее и находился преимущественно в отрицательной зоне. Это признак близкой рецессии: когда длинные деньги приносят меньше коротких, экономика смещается от инвестиционного фокуса к спекулятивному. А поскольку загрузка основных фондов в США и так на максимуме, то рост в ближайшие годы ограничен даже не со стороны потребления (которое никак не удается разогнать), а со стороны производства. К тому же драйверов у экономики США осталось немного. В последние годы ее двигали пять основных факторов – восстановительный рост после 2008 г. (закончился), количественное смягчение и снижение ставок (закончились), бурный рост производства и экспорта нефти и газа (продолжается), снижение безработицы (упала до минимума, теперь рост зарплат, который устойчиво превышает инфляцию, начнет тормозить рост ВВП) и, наконец, налоговые стимулы Дональда Трампа (их эффект продержится пару лет, не больше).

Все это означает, что у ФРС осталось совсем немного «запаса ставки», и, возможно, уже в 2020 г. (но скорее, конечно, в 2021–2022 гг.) ставку придется временно снижать.

Конечно, экономика плохо предсказуема и ничего нельзя сказать наверняка, но с большой вероятностью мы еще несколько лет проживем при подъеме ставок и, возможно, увидим даже 4% – уровень выше среднего по предыдущим 30 годам. В течение этого времени мировая экономика и экономика США будут замедляться, волатильность на рынках – сохраняться, акции будут скорее корректироваться, чем показывать бурный рост, длинные долговые бумаги продолжат приносить инвесторам убытки, а короткие – позволять сохранять стоимость даже и с учетом инфляции.

Зато потом наступит передышка: экономика США подойдет к рубежу рецессии, ставка временно пойдет вниз, и, хотя инвесторы в акции продолжат нервничать (теперь уже потому, что падающие прибыли будут тянуть акции на дно), инвесторы в длинные долги смогут законно получать премию на росте цены бумаг. Правда, до этого момента еще не год и не два, и по дороге может встретиться достаточно как «черных лебедей», так и приятных неожиданностей. Что ж, если это будет происходить, экономисты, включая меня, будут подробно объяснять, почему их прогноз не сработал, – это мы умеем хорошо.