Нехватка бондов ставит ЕЦБ перед дилеммой

Инвесторы будут внимательно следить за речью президента Европейского центрального банка (ЕЦБ) Марио Драги на ежегодном симпозиуме руководителей центробанков в Джексон-Хоул в США, который начнется в четверг. С тех пор как ЕЦБ в апреле сократил программу скупки активов с 80 млрд до 60 млрд евро в месяц, участники рынков хотят знать сроки ее дальнейшего сворачивания. Но, возможно, ЕЦБ придется свернуть денежное стимулирование уже в следующем году вне зависимости от того, ускорится ли инфляция в еврозоне или нет. Дело в том, что подходящие для программы облигации заканчиваются.

Собственные правила ЕЦБ запрещают ему покупать более 33% находящихся в обращении гособлигаций каждой из стран еврозоны. Уже остается мало доступных для него бондов Германии и Португалии. Лимит на немецкие гособлигации «заранее формирует курс на выход [из программы покупки активов] вне зависимости от прогноза по инфляции», утверждает Харвиндер Сиан, аналитик Citigroup.

ЕЦБ необходимо нормализовать денежную политику, учитывая как экономические данные, так и ожидания рынков. Несмотря на восстановление экономики еврозоны, инфляция в регионе находится ниже целевых 2%. Драги же хочет видеть «длительное» повышение уровня цен, прежде чем ЕЦБ прекратит стимулирование экономики. В июле инфляция составила 1,3%. Кроме того, препятствует росту цен недавнее укрепление евро. По оценкам опрошенных Bloomberg аналитиков, темп роста потребительских цен в регионе составит 1,4% в 2018 г.

Хотя Германия – один из крупнейших эмитентов суверенных облигаций в Европе, за последние годы объем ее бондов в обращении вырос несильно. Согласно МВФ, общий государственный долг Германии равен 2,1 трлн евро, а ЕЦБ принадлежат ее бумаги более чем на 400 млрд евро. По оценкам Citigroup, ЕЦБ может достичь лимита на их покупку уже в феврале. Фактически это заставит центробанк сократить покупку активов, покинув долговой рынок Германии.

При этом ЕЦБ приближается к потолку покупки бондов и других стран еврозоны. По прогнозам UBS, ценробанк не сможет приобретать гособлигации Потругалии, Нидерландов и Ирландии уже следующей весной. «Программа покупки активов полностью сведется к бондам Франции и Италии», - говорит стратег UBS Норберт Аул.

Некоторые специалисты отмечают, что ЕЦБ уже начал незаметно сокращать покупку немецких бумаг. В последние месяцы он приобретал меньше активов, и доля суверенного долга Италии в закупках выросла. Из-за дефицита доступных облигаций есть риск, что ЕЦБ «сократит стимулирование слишком рано», отмечает глобальный инвестиционный стратег BlackRock Ричард Тернилл.

Если инфляция не ускорится, Драги может попытаться выиграть время, изменив правила программы. Центробанк уже расширил линейку доступных для операций активов и повысил лимит на покупку облигаций надгосударственных организаций с 33% до 50% от находящихся в обращении. Но поднять потолок для суверенных бондов политически сложно. Ранее в августе конституционный суд Германии и так направил в Европейский суд дело о том, что программа денежного стимулирования ЕЦБ может нарушать законы ЕС. Хотя решение по нему может быть вынесено уже после того, как центробанк завершит программу.

У Драги сейчас есть поддержка Бундесбанка и министра финансов Германии Вольфганга Шойбле, и он не захочет ее потерять. ЕЦБ «необходимо действовать осторожно», предупреждает Сиан из Citigroup, считая, что изменение правил программы покупки активов будет «юридически и политически выполнимым» только на фоне ее сокращения. По мнению Сиана, уменьшение покупки активов до 30 млрд евро в месяц позволило бы продолжать «поддерживать максимально мягкие финансовые условия в Италии», сосредоточившись на покупке итальянского, французского и бельгийского долга.

Перевел Алексей Невельский