Национальный убыток

Целое поколение россиян выросло под звучащую из каждого утюга рекламу: «Газпром» – национальное достояние». Зрители и слушатели, узнав о впечатляющих успехах компании, должны были, видимо, проникнуться идеей о том, что и они причастны к ее достижениям и вправе гордиться ими. Правда, затем по требованию ФАС эти рекламные ролики убрали из эфира, поскольку по справедливому замечанию ведомства «национальное достояние – это люди или недра, но никак не госмонополия». Но из народной памяти этот лозунг уже не выкорчевать. Поэтому на прошлой неделе, после выхода финансовой отчетности «Газпрома» за 2023 г., появилась новая шутка: поскольку достояние национальное, то и долги его разделят поровну между всем населением. И это как раз такая шутка, в которой есть доля правды...

Уже не первая и не газовая

А результаты действительно производят удручающее впечатление. Они оказались существенно ниже рыночных ожиданий. Так, выручка от продаж сократилась на 27% год к году до 8,5 трлн руб. В первую очередь это было обусловлено обвалом поступлений от реализации «голубого топлива» за пределами РФ – с 7,3 трлн руб. в 2022 г. до 2,9 трлн в 2023-м. Кстати говоря, упомянутая реклама «Газпрома» как раз и начиналась с хвастанья успехами на европейском рынке... Не очень надежный базис оказался у «национального достояния». В итоге «Газпром», впервые в XXI в., получил убыток от операционной деятельности, достигший 364 млрд руб.

При этом отчетность госмонополии оказалась бы гораздо хуже, если вычесть из нее показатели деятельности ее крупнейшей «дочки» – «Газпром нефти». Ее выручка составила 4,1 трлн руб., в то время как выручка материнского холдинга от продаж газа в целом – лишь 3,1 трлн руб. Операционная прибыль «нефтяного сегмента» на фоне общего убытка группы «Газпром» – 721 млрд руб. В итоге ключевой финансовый показатель – EBITDA – «Газпрома» за прошлый год (1,8 трлн руб.) на две трети обеспечен именно за счет «Газпром нефти» (1,2 трлн), а без ее вклада он равнялся бы лишь 0,6 трлн руб. Теперь по справедливости «Газпрому» стоило бы официально объявить себя нефтяной компанией, поскольку именно «черное золото», а не «голубое топливо» формирует основную часть его финансовых потоков. Ну или «поменять местами» материнскую и дочернюю структуры...

А если из EBITDA «Газпрома» вычесть еще и вклад другой 100%-ной «дочки» – «Газпромэнергохолдинга», то соответствующий показатель опустится до менее чем 0,5 трлн руб., что почти в два раза меньше, чем у «Новатэка» (0,9 трлн руб.). Иными словами, крупнейшая газовая компания страны сегодня – именно «Новатэк», несмотря на то что она стала мишенью для непрекращающихся санкционных атак Запада. На фоне других госмонополий «Газпром» тоже выглядит не блестяще. К примеру, EBITDA РЖД составляет 0,8 трлн руб., «Транснефти» – 0,6 трлн руб., «Россетей» – 0,5 трлн руб. И никто из них, кстати, на статус национального достояния не претендовал...

«Инвестиционный пир» во время кризиса

Чем же объяснить такой провал? Конечно, можно сослаться на крайне неблагоприятные внешние обстоятельства, на фактический разрыв энергетического сотрудничества с Европой, являвшейся главным рынком для «Газпрома». Это все верно. Но необходимо признать, что у газовой монополии имеются структурные проблемы, которые накапливались десятилетиями и лишь усугубились в последние два года.

«Газпром» долго предпочитал спокойно «сидеть на трубах», ведущих в Европу, и достаточно неспешно занимался диверсификацией своих поставок. Так что же удивляться тому, что в настоящее время он столкнулась с трудностями. Хотя, к слову, санкционное давление на газовый сектор существенно ниже, чем на нефтяной. Но нефтяные компании не допустили обвала добычи, экспорта и нефтяных доходов бюджета.

Не на высоте оказался и кризисный менеджмент «Газпрома». Несмотря на обозначенные сложные условия ведения бизнеса, компания в прошлом году продолжала наращивать капвложения, которые составили 2,4 трлн руб. (против 2,2 трлн руб. в 2022 г.). В результате ее свободный денежный поток по итогам года стал отрицательным (-125 млрд руб.). При этом в 2022 г. он был близок к нулю, что уже могло стать поводом для пересмотра стратегии.

Продолжающееся увеличение капитальных вложений удивляет даже бывших сотрудников холдинга. Так, экс-глава департамента стратегии и инноваций «Газпром нефти» Сергей Вакуленко отмечает: «Уже в период бюджетирования, осенью 2022-го, было вполне понятно, что экспортные продажи упадут камнем, что бурение можно резко сократить и что аппетиты тоже стоит сократить. Но «Газпром» так не умеет».

Эффективность контроля операционных затрат тоже вызывает вопросы. Так, на фоне падения выручки на 27% они у «Газпрома» снизились только на 8% до 8,6 трлн руб. При этом расходы на оплату труда в 2023 г. составили 1,1 трлн руб., увеличившись на 15% год к году, что вдвое превышает уровень инфляции (7,4%).

Создается впечатление, что «Газпром» пребывает в некой эйфории от былых успехов (впрочем, весьма неоднозначных) и не видит изменившихся реалий. К примеру, в декабре 2023 г. на заседании совета директоров зампред правления монополии Фамил Садыгов заявлял, что компания по итогам года ожидает «уверенных финансовых результатов». Как к этому относиться? То ли менеджмент «Газпрома» не владеет ситуацией, то ли пытается ввести инвесторов в заблуждение, то ли оперирует какими-то собственными критериями «успешности» (знать бы какими).

В глубоких долгах

Ухудшение финансовых результатов «Газпрома» закономерно ведет к увеличению его долговой нагрузки. К концу 2023 г. общий долг монополии составил 6,7 трлн руб. А с учетом задолженности по аренде и бессрочным облигациям данный показатель достигает 7,7 трлн руб., что на 38% превышает уровень конца 2022 г. Для сравнения, такая сумма эквивалента 30% общего государственного долга Российской Федерации!

По данным самого «Газпрома», отношение чистого долга (6,3 трлн руб.) к EBITDA выросло с 1,07х на конец 2022 г. до 2,96х на декабрь прошлого года. Кстати говоря, по прогнозам упомянутого выше Фамила Садыгова, данный показатель должен был остаться на «комфортном уровне» в 2,3х. Но и полученный по факту неблестящий результат «приукрашен» за счет все той же «Газпром нефти». Обеспечивая основной поток EBITDA, она имеет небольшой долг – всего 0,3 трлн руб., или 5% от чистого долга «Газпрома». Таким образом, без учета вклада нефтяной «дочки» отношение чистого долга к EBITDA «Газпрома» на конец прошлого года превысило 10,3х. При такой запредельной долговой нагрузке кредитные рейтинги «Газпрома» должны быть явно существенно ниже текущих, которые сопоставимы с уровнями ведущих нефтяных компаний страны.

Понятно, что такая высокая долговая нагрузка тяжелым камнем легла на финансы «Газпрома». В прошлом году процентные платежи (с учетом купонов по бессрочным облигациям) достигли 417 млрд руб. (в полтора раза больше, чем годом ранее), что сопоставимо с четвертью от расходов на обслуживание госдолга РФ за этот период!

И здесь также есть вопрос к эффективности финансового менеджмента монополии. Примечательно, что «Газпром» в прошлом году наращивал долг, несмотря на рост ключевой ставки, которая сегодня находится на крайне высоком, по сути, запретительном уровне в 16%. Такая стратегия ведет к дальнейшему росту процентных платежей и ослаблению финансовой устойчивости монополии, ставит под вопрос ее способность осуществлять выплату дивидендов.

Имеется и еще один тревожный фактор, связанный с долгами, – теперь уже перед самим «Газпромом». Дело в том, что на конец прошлого года размер задолженности покупателей перед монополией вырос до 3,2 трлн руб., из них 2,2 трлн – потенциально невозвратная задолженность (ее доля за год увеличилась с 66 до 70%). «Газпром» вынужден создавать резервы под эти потенциальные убытки, что негативно влияет на его прибыль и размер дивидендов. По оценкам, из-за действия данного фактора возможна потеря до четверти годового объема выручки.

Будут ли дивиденды?

Надо признать, рынок и не ожидал от «Газпрома» ничего хорошего. Напомню, котировки акций госмонополии с начала года демонстрируют отрицательную динамику – их цена снизилась на 2,3%, хотя в этот же период индекс нефти и газа Мосбиржи подрос на 4,6%.

Но все же надежда теплилась – аналитики ожидали от «Газпрома» по итогам года пусть небольшую, но прибыль в 447 млрд руб. (для сравнения, годом ранее аналогичный показатель составил 1,226 трлн). Поэтому были планы и на сносные дивиденды. Однако реальность оказалась более суровой – «Газпром» впервые за последние 25 лет получил по итогам года чистый убыток в размере 629,1 млрд руб. Поэтому немудрено, что после публикации упомянутых финансовых итогов цена бумаг компании упала на 3,4%, их котировки обновили годовой минимум (154 руб. на 3 мая).

Как следствие, по капитализации (3,73 трлн руб.) «Газпром» опять-таки уступает и своей нефтяной «дочке», и «Новатэку», показатели которых составляют соответственно 3,74 трлн и 3,54 трлн руб. Обратите внимание – капитализация «Газпром нефти» равняется порядка 95% «стоимости» ее материнской структуры. Иными словами, ценность бывшего национального достояния стремится к нулю.

Конечно, держателей акций госмонополии в первую очередь волнует вопрос дивидендов. «Газпром» выплачивает их по итогам года из скорректированной чистой прибыли, которая в 2023 г. составила 724 млрд руб. Однако согласно дивидендной политике если соотношение чистый долг/EBITDA превышает 2,5х, то компания может пересмотреть размер выплат. Напомним, данный показатель у «Газпрома» составил почти 3,0х. Таким образом, учитывая шаткое финансовое состояние, существует риск отказа «экс-национального достояния» от выплаты дивидендов по итогам прошлого года.

Тут стоит напомнить, что компания не выплачивала их и по результатам более финансово успешных периодов. В частности, по итогам относительно неплохого 2021 года – тогда изначально предлагалось выплатить 1,2 трлн руб., или 52,53 руб. на акцию.

Нет газа в своем отечестве…

Но, конечно, главный показатель деятельности «Газпрома», который позволял ему в свое время претендовать на статус «национального достояния», – это платежи в бюджет. Посыл упомянутой рекламы был предельно прозрачен – вы, россияне, живете на деньги «Газпрома», мы обеспечиваем ваше благосостояние и развиваем социальную среду. Большой вопрос, было ли так в период, когда рекламные ролики крутили по телевизору. Ныне же подобные утверждения были бы совсем далеки от реальности.

Сегодня доля «Газпрома» в наполнении госказны заметно снизилась. Общая сумма фискальных доходов от нефтяной отрасли в 2023 г. составила более 12 трлн руб., или 20% от всех доходов бюджетной системы страны. В то же время вклад газовой отрасли составил в четыре раза меньше – лишь около 3 трлн руб.

Кстати, в этом контексте все актуальнее становится вопрос, почему во всех документах органов власти фигурирует некая «нефтегазовая отрасль», хотя нефтяная и газовая промышленности отличаются по всем параметрам, включая уровень налоговой нагрузки?

Еще один мощный удар по уже изрядно потускневшему имиджу «национального достояния» – темпы газификации России, которую «Газпром» в вялотекущем режиме осуществляет с 2001 г. В январе нынешнего года вице-премьер Александр Новак сообщил, что в 2023 г. уровень газификации страны увеличился с 73 до 73,8% – т. е. всего на 0,8%. При этом, как отмечали ранее «Ведомости», после введения экспортной монополии на газ в 2006 г. темпы подключения к природному газу российских потребителей упали в два раза – с 1,5 до 0,7%. Если бы за последние 23 года было приложено достаточно усилий для полной газификации населения страны, то появились бы миллионы новых потребителей. В итоге бюджет страны исправно бы наполнялся за счет газовых поступлений и никакого убытка у монополии не было бы. Но как шутили в интернете: «Газпром, конечно, национальное достояние, осталось только узнать, о какой нации идет речь»...