Копим на крах

Прошедший год был очень успешным для американского рынка акций. Индекс S&P 500 вплотную приблизился к своему историческому максимуму – 4818,62 пункта – и имеет все шансы обновить его. Рост происходит на фоне ожиданий снижения ставки ФРС в следующем году. На рынке превалирует мнение о том, что американскому регулятору удалось победить инфляцию. Если в начале 2023 г. годовая инфляция превышала 6%, то в последние месяцы она уже в районе 3%, что близко к таргету ФРС в 2%. Формально это означает, что период ужесточения монетарной политики в США завершился. Постепенно стоимость долга, включая ипотеку, будет сокращаться, и экономическим агентам будет легче справляться с долговой нагрузкой.

И вроде все хорошо. Цены на активы растут, экономика не ушла в рецессию, а высокую инфляцию почти победили. Однако не все так безоблачно. Уже 15 лет не было затяжного и кратного падения цен на американском рынке акций – такого, за которым следует падение во всем мире. Выросло целое поколение инвесторов, которое не застало трехлетнего периода снижения с марта 2000 г. по март 2003 г. Падение индекса S&P с октября 2007 г. по март 2009 г. также длилось целых полтора года и превышало 57%.

Последние коррекции на рынке акций в 2020 и 2022 гг. длились буквально несколько месяцев, и американские регуляторы сразу же делали все возможное, чтобы помочь рынку восстановиться. В результате многие инвесторы, включая институциональных и системно значимых, привыкли воспринимать любое падение цен американских акций как краткосрочную коррекцию и часто увеличивают свои вложения, беря на себя и своих вкладчиков дополнительные риски.

В других классах активов ситуация аналогичная. Не было череды очищающих рынок банкротств, которые бы избавляли экономику от неудачных бизнес-моделей и делали ее устойчивее и эффективнее. Не было кратного падения цен на недвижимость или какие-то другие значимые активы. Недавние проблемы пары региональных американских банков – совсем не то, что может очистить экономику и создать фундамент для устойчивого развития.

Складывается ощущение, что американские регуляторы решают задачи краткосрочной стабильности за счет увеличения долгосрочных фундаментальных рисков и устойчивости всей системы. Как если бы простуду пациента лечили все более мощными антибиотиками, справляясь с текущим заболеванием, но вызывая резистентность и ставя под угрозу здоровье человека в случае серьезной болезни.

Что регуляторы приносят в жертву, избегая кризисов в последние 15 лет?

По сути, американские власти заливают рынок дешевыми деньгами. Делают это они аккуратно и очень грамотно, периодически делая вид, что играют в ужесточение монетарной политики. Но время идет, и по факту мы видим, что в среднем на рынке по-прежнему очень много дешевых по историческим меркам денег. Достаточно сказать, что за последние 15 лет больше половины срока ставка составляла символические доли процента. То есть деньги были почти бесплатными.

Рано или поздно это может привести к падению доверия к доллару как активу, как средству накопления и сбережения. Надежно ли хранить свои сбережения в активе, который неисчерпаем, т. е. его можно напечатать бесконечно много? Стоит ли накапливать деньги, если их можно одолжить почти бесплатно?

Проблема касается не только наличных денег, но и любых активов, номинированных в долларах. Это и банковские депозиты, и облигации и пенсионные накопительные продукты. Обесценение денег автоматически приведет к обесценению всех долговых финансовых продуктов.

При этом главная опасность состоит в том, что это произойдет в очень сжатые сроки. В какой-то момент средний класс по всему миру проснется и поймет, что все его накопления в виде наличных денег или инструментов с фиксированной доходностью позволяют приобрести значительно меньше благ, чем они рассчитывали. Все их накопления, которые они делали в ущерб сегодняшнему дню ради своего будущего и будущего детей, могут серьезно обесцениться.

Здесь уже не будут работать привычные механизмы борьбы с инфляцией – если критическая масса людей в какой-то момент решит для себя, что в долларах находиться опасно, эта валюта потеряет силу. Спусковым крючком может быть что угодно, например изменение законодательства для целей «конфискации» средств граждан неугодных стран.

Лавинообразное обесценение денег решит проблему накопившегося долга в мире, но сделает семьи из среднего класса менее свободным (ведь их экономическая мощь и независимость обесценятся вместе с накоплениями). Элиты владеют в основном реальными активами, и подрыв доверия к фиатным деньгам навредит им существенно меньше. Просто цена «фабрик, заводов и пароходов» станет кратно выше в долларах.

Еще одним возможным негативным вариантом развития событий является повторение кипрского сценария десятилетней давности, но уже в международном масштабе. Тогда была «изъята» значительная часть депозитов. То есть вместо гиперинфляции мы можем столкнуться с разделением долларов на два класса – тех, которые можно снимать и тратить, и тех, которые будут так или иначе заморожены или списаны.

Нужно понимать, что самое слабое звено в экономике – это банки, ведь на каждый доллар их собственного капитала приходится 10–15 долларов заемных средств. Соответственно, обесценение активов хотя бы на 10% приведет к банкротству банков. Если в экономике периодически случаются кризисы, наступают дефолты у самых неэффективных заемщиков – банковская система испытывает трудности, но очищается от проблемных активов и становится более устойчивой.

Мы же наблюдаем 15 лет развития американской экономики без значительных дефолтов. Таким образом, система копит риски и становится менее устойчивой в долгосрочном периоде.

Важно понимать, что между решением о ставках и их влиянием на экономику существует временной лаг. Если ФРС не будет торопиться понижать ставку ускоренными темпами в преддверии президентских выборов, есть шанс, что в США все-таки наступит долгожданный кризис. Тогда мы увидим ряд дефолтов и существенное падение американских акций, особенно тех компаний, которые не генерируют положительного операционного денежного потока. Это частично снимет накопившиеся дисбалансы и сделает экономику более устойчивой в долгосрочном периоде.

Если же политика поддержания кратко- и среднесрочной стабильности в американской экономике за счет дешевых денег будет сохранена, т. е. мы увидим сокращение ставки уже на ближайших заседаниях ФРС, то это будет миной замедленного действия. Рано или поздно это может подорвать весь фундамент доверия к деньгам как классу активов.