Российский рынок зеленых облигаций: шокирован, но не сломлен

В III квартале эмиссия ESG-облигаций, накопленная с 2006 г., превысила $3,5 трлн. В эту категорию входят зеленые, социальные или адаптационные облигации, а также бумаги устойчивого развития и с купоном, привязанным к показателям нефинансовой отчетности. Текущий объем ESG-облигаций в обращении составляет около $2 трлн. Региональные рынки формируют США ($330 млрд), Китай ($250 млрд), Франция и Германия (по $200 млрд каждый). Рынки западноевропейских стран в среднем составляют по $50 млрд, восточноевропейских – по $5–15 млрд.

Российский рынок представлен сектором устойчивого развития Московской биржи. В нем торгуются зеленые или социальные облигации, бумаги «адаптационных и национальных проектов» или устойчивого развития.

Но отечественный рынок пока мал. Объем в обращении бумаг устойчивого развития составляет 250 млрд руб., большую часть из которых разместили в 2020 и 2021 гг., но первые выпуски датируются 2016 г. Рынок концентрирован: три крупнейших выпуска на 70 млрд, 50 млрд и 25 млрд руб. разместили правительство Москвы, ВЭБ.РФ и Сбербанк соответственно. Эти эмитенты стали локомотивом развития сегмента устойчивого развития. Выпуски реального сектора или секьюритизации обычно не превышают 10 млрд руб.

Шок в российской экономике, вызванный резкой динамикой ставок, остановил первичные размещения рублевого долга на несколько месяцев, что затронуло и рынок ESG-облигаций. Многие корпорации переосмыслили свои стратегии устойчивого развития, это повлияло на объем новых размещений.

В 2023 г. рынок ESG-бумаг начнет восстанавливаться, но основными эмитентами останутся институты развития, а роста числа дебютов из реального сектора, скорее всего, не случится.

Успех иностранных рынков обусловлен наличием «гриниума» – дисконта в купонной ставке. Он мотивирует корпорации пользоваться такими инструментами, ведь это выгоднее размещения обычного долга. Эффект возможен при наличии устойчивого спроса, а его обычно формируют специализированные ESG-фонды.

На российском финансовом рынке таких инвесторов практически нет, а весь спрос формируют те же агенты, что и в обычных размещениях. Из-за этого для «гриниума» необходимы дополнительные стимулы, которые пока отсутствуют. ЦБ всегда придерживался консервативной политики в отношении стимулов, опасаясь возникновения пузырей. Сейчас мы видим, что регулятор активно создает нормативно-правовую базу – зеленая таксономия уже утверждена, социальная находится в разработке, новые инструменты получают законодательное описание. Мы ожидаем активных действий от Банка России после создания законодательной базы, поскольку ESG и климатические проекты, безусловно, имеют высокую социальную значимость.

Отсутствие «гриниума» ограничивает потенциал рынка – у реального сектора нет мотивации привлекать зеленое финансирование, что ограничивает инвестиции в низкоуглеродную экономику. Теоретическое обоснование «гриниума» предполагает, что эмитент получает дисконт в купонной ставке из-за дополнительной информации, которую он распространяет при размещении, и дополнительных «зеленых» или «устойчивых» обязательств, которые он на себя берет. Эта информация снижает общий уровень кредитного риска, повышает устойчивость заемщика к шокам, снижает волатильность зеленой облигации и дает покупателям дополнительные рычаги давления на эмитента, что находит отражение в ставке.

В мировой практике из-за дисконта по ставке такие облигации редко интересуют частных инвесторов. Для них главным фактором при принятии инвестиционного решения является величина купона и доходности к погашению, тогда как финансовые институты обычно смотрят на премию доходности к бенчмарку. Они инвестируют заемные средства (например, депозиты), а премия отражает маржу, которую институт заработает на инвестициях. Частные инвесторы распоряжаются собственными средствами, поэтому вопрос стоимости фондирования для них не актуален.

Но реальность российского финансового рынка отличается от других: если в мировой практике зеленые облигации обычно размещались в первую очередь крупными корпорациями, государственными и наднациональными органами, то отечественный сегмент фактически зародился с размещений компаний среднего масштаба. До 2021 г. весь рынок зеленых облигаций был представлен бумагами ФПК «Гарант-инвест», КБ «Центр-инвест» и зеленой секьюритизацией «РуСол». Эти бумаги давали высокие доходности, что привлекало частных инвесторов, и их доля в этих бумагах была выше, чем в среднем по российскому рынку. Сейчас эта доля размыта фининститутами, и между рынком ESG-облигаций и другими сегментами в структуре инвесторов практически нет отличий.

До начала СВО мы видели, что интерес частных инвесторов к ESG-инвестициям рос. Это было всемирным трендом, который сменился падением на фоне новых проблем, с которыми столкнулось человечество в 2022 г. (повсеместный рост инфляции, падение качества жизни, вынужденная миграция). Во время начавшейся в 2022 г. волатильности на первый план вышли другие факторы – обеспечение финансовой устойчивости, преодоление экономических вызовов и неопределенности развития бизнеса. Инвесторы, в свою очередь, озабочены сохранением сбережений и минимизацией убытка. Мы ждем, что по мере стабилизации макроэкономической ситуации и снижения процентных ставок в мире этот интерес будет возвращаться на рынок, но деглобализация может ограничить этот процесс.