Деривативная «вечеринка» на $80 трлн

Начало декабря подарило нам прекрасную новость. Bank of International Settlements (BIS, Банк международных расчетов) неожиданно для всех обнаружил $80 трлн неучтенного долга, скрытого в операциях с валютными свопами. Занимательно, что медийная истерия крутится вокруг самой цифры – она, безусловно, огромная, равная примерно мировому годовому ВВП. Но гораздо интереснее, что она на самом деле собой представляет. Речь идет о денежной системе, которая не просто сложнее, чем нам рассказывают, – она почти полностью не похожа на ту, которой нас учили. Давайте зададим себе простой вопрос: откуда взялись эти деньги? В конце концов, исследование BIS ведь признает, что $80 трлн поступили уж точно не от ФРС.

Зайдем издалека. Проблема всех классических экономических теорий заключается в том, что они абсолютно не учитывают, как в реальности создаются деньги, и совершенно неправильно моделируют роль банковского сектора в экономике. Банковский сектор в них назначен лишь перераспределяющим механизмом денег в экономике. В реальности же деньги создаются именно частными банками через кредит – на их долю, согласно исследованию Bank of England, приходится 95% всех денег в экономике. Соответственно, роль и влияние центробанков и государства на денежную массу как таковую довольно ограничены. В результате невежества экономических теорий мы получаем центробанки, проводящие свои денежно-кредитные политики (ДКП) на основе изначально ничего не имеющих общего с реальностью моделях.

Так что такое деньги? В конце 60-х гг. активно стала развиваться система офшорного доллара (так называемого евродоллара) и межбанковского фондирования, находясь при этом в тени и недосягаемости регуляторов. Банки занимались созданием денег и финансовыми спекуляциями, и единственным ограничивающим фактором безудержного роста банковского сектора являлся ограниченный собственный капитал. И именно деривативы, в том числе и как раз те самые валютные свопы, о которых написал BIS, позволяли банкам искусственно занижать риски на своих балансах, тем самым увеличивая собственный операционный левередж как результат постоянной оптимизации использования собственного капитала в обход регуляторных предписаний. «Вечеринка» была настолько бурной и креативной, что даже маэстро Алан Гринспен, бывший глава Федеральной резервной системы, в конце 90-х гг. открыто заявил, что ФРС не может эффективно проводить ДКП, так как не в состоянии определить, что такое деньги и как их считать. Конечно же, его никто не слушал, пока вся система не развалилась в 2008 г.

Для чего в мире создано деривативов на общую сумму примерно от 700 трлн до 1 квадриллиона? Деривативы – это важный элемент страхования мировой торговли, но наш мировой ВВП составляет примерно десятую часть общего объема рынка деривативов. Именно эти инструменты являются крайне эффективным способом создания «денег», или, скорее, «экономических транзакций», которые неспособна удовлетворить классическая банковская отрасль. Все происходит в тени, часто билатерально. В официальную статистику это не попадает или иногда мелькает в сносках финансовых отчетов банков и финансовых корпораций.

В результате кризиса 2008 г. мировая офшорная долларовая система неожиданно перестала работать, а банки осознали, что их методы оценки рисков были крайне неэффективны. Это привело к двум последствиям. С одной стороны, из-за ужесточения регуляторных норм банки не способны больше эффективно создавать необходимое количество денег и в результате этого последние 15 лет мы каждые два года сталкиваемся с острыми кризисами ликвидности на рынках. Мир живет в структурной нехватке доллара. С другой стороны, в результате более жесткого регулирования банковского сектора основная нагрузка легла на теневой финансовый сектор, который за 12 лет вырос больше чем в 2 раза и обогнал по размеру сам банковский сектор (см. график). При этом размер балансов центробанков на фоне общего размера системы, мягко говоря, не особо впечатляет, и именно этот фактор обуславливает крайне низкую эффективность политики центробанков – их удельный вес слишком мал.

Ничего не поделать, но мы живем в системе, основанной на расчетах в долларе, и валютные свопы являются важным элементом глобального фондирования. 95% транзакций на рынке валютных свопов проходит как раз в долларах, и используются они именно для получения ликвидности. Причем не только со стороны финансового сектора, но и центробанков. Центробанки часто прибегают к валютным свопам для стабилизации собственных валют в периоды острой нехватки ликвидности в системе. Крупными игроками на этом рынке являются центробанки Бразилии и Китая. При этом у обеих стран имеются довольно серьезные валютные резервы, которые именно на такой случай и создаются. Почему они в таком случае не прибегают к прямой продаже своих резервов, а идут на теневой рынок деривативов?

Главной задачей такого подхода является сокрытие от общественных глаз разного спектра проблем и попытка выиграть время. Открытая продажа резервов сигнализирует рынкам о финансовых проблемах страны и может вызвать дополнительное давление на и без того дешевеющую валюту. Поскольку периоды острых проблем с ликвидностью, как правило, довольно краткосрочны, свопы позволяют пересидеть бурю и дают надежду на стабилизацию ситуации в будущем. Но если ликвидность не меняется в лучшую сторону, то рано или поздно придется перефинансировать эти свопы на менее выгодных условиях, если это получится сделать вообще. Бразилия, например, стала активно использовать валютные свопы для стабилизации курса реала в 2013 г. Американский доллар стоил тогда чуть больше 2 реалов. Но бразильские власти не учли, что в 2008 г. система сломалась и перестала работать, а нехватка доллара стала структурной, и этот фактор оказался роковым. К середине 2015 г. реал обесценился более чем в 2 раза – доллар стоил уже 4,50. А к 2020 г. он достиг отметки в 6 реалов.

Свопы не решают структурные проблемы системы. Даже наоборот, они позволяют скрывать истинный масштаб проблем. Важно понимать, что валютные свопы могут быть структурированы как синтетическое репо, по сути, оставляя еще одну огромную часть денежной системы вне любых официальных подсчетов. Мы не знаем истинный объем этого рынка. Насколько близка оценка BIS в $80 трлн к реальности, тоже неизвестно – скорее всего, сумма намного выше, ведь все эти триллионы долларов в основном находятся в офшорах. Но даже сумма «непризнанных» $80 трлн достаточна, чтобы создать больше проблем, для решения которых одних слов ФРС будет недостаточно.

То, что банки играют с огнем, признал и BIS, написав: «Рынки валютных свопов уязвимы к сокращению финансирования. При всех различиях между кризисами 2008 и 2020 гг. в обоих случаях свопы стали «горячими точками» (hot spots), когда долларовые заемщики были вынуждены платить высокие ставки, если вообще могли взять кредит». Но BIS элегантно упустил следующий момент: если свопы становятся «горячими точками», то стресс на этом рынке автоматически перекидывается на залоговый рынок репо. То есть если заемщик, взявший доллары по свопу, вдруг обнаружит, что расходы по его пролонгации недоступны или невозможны, ему придется в панике искать возможность восполнить недостаток финансирования. И главным рынком для этого будет репо – при условии, что он сможет найти подходящее обеспечение, ведь в это же время другие заемщики делают то же самое.

И тут надо сказать спасибо регуляторам, которые так истинно ненавидят ставку LIBOR и придумали ей замену в виде SOFR, так как эти ставки позволяют нам понять и, по крайней мере, распознать стресс на этом рынке. Несмотря на то что SOFR должна по логике совпадать с LIBOR, в реальности этого не происходит. LIBOR – ставка межбанковская, необеспеченная, чистый показатель банковской ликвидности. SOFR – ставка залоговая и ведет себя в периоды стресса совершенно иначе. Когда на рынке проблемы с ликвидностью, ставка LIBOR, как правило, растет, в то время как SOFR может падать. Почему? В периоды стресса вы будете обменивать наличные на рынке репо только на лучший залоговый инструмент, из-за нехватки которого стресс в первую очередь и проявился. Вы согласны снизить ваши требования по ставке в обмен на лучший залог. И в итоге мы получаем рост спреда между LIBOR и SOFR. В этом году мы уже прошли три подобных эпизода – в марте, июне и сентябре. И если эта тенденция продолжится, то в декабре нас ожидают очередные проблемы с ликвидностью и скачок цены доллара.