Потерянные для государства миллиарды
Почему покупка «Башнефти» не увеличит капитализацию «Роснефти»
Первичные потери, которые уже зафиксировал рынок, возможно, подвергнутся корректировке, но в целом суммарная акционерная стоимость будет меньше, чем до совершения сделки
Специалисты по корпоративным финансам очень любят анализировать поведение цен акций компаний, которые анонсируют сделку по слиянию или поглощению (М&А). Наблюдаемые паттерны могут многое сказать об информационной эффективности рынка, характере сделки и ее перспективе. С этой точки зрения сделка по приобретению «Роснефтью» контрольного пакета акций «Башнефти» и последовавшее 7%-ное падение цен обыкновенных акций последней представляют собой интересный случай для финансового анализа.
Из финансовой теории известно, что в преддверии совершения подобной сделки акции поглощающей компании, как правило, падают в цене, а акции поглощаемой компании – растут. Вызвано это тем, что приобретающая компания обычно платит определенную премию за акции поглощаемой компании, в том числе связанную с получением контроля над приобретением. Падение акций поглощающей компании может объясняться сразу несколькими факторами. Здесь и сам факт переплаты за приобретаемую компанию, и общая неопределенность развития конгломерата, связанная с трудностями интеграции бизнесов, изменением структуры менеджмента и т. п. Типичный паттерн поведения цен акций сторон при М&А-сделках можно найти, например, в блоге ведущего академического специалиста в этой области – профессора Асвата Дамодарана из Нью-Йоркского университета.
Поскольку приобретающие компании, как правило, гораздо больше по размерам, чем их «жертвы», то даже незначительное в процентном выражении падение цен их акций означает, что суммарная потеря в акционерной стоимости конгломерата может быть весьма значительной. Согласно одному из исследований американского рынка акционеры компаний, совершавших поглощения в период с 1980 по 2001 г., потеряли в общей сложности $218 млрд вследствие таких сделок. Причем эти потери являются не только отражением краткосрочной фиксации убытков: на протяжении нескольких лет после сделки объединившиеся компании показывают производительность худшую, чем их конкуренты.
Справедливости ради следует отметить, что паттерн реакции цен при М&А-сделках на рынках развивающихся стран может быть прямо противоположным: акции компании-поглотителя могут расти, а акции «жертвы» – падать. К ситуации с «Роснефтью» и «Башнефтью» это, однако, не относится. Их сделка в итоге привела к падению цен акций обеих компаний. Финансовая наука говорит нам, что в среднесрочной перспективе существенного отскока здесь ожидать не надо. Первичные потери, которые уже зафиксировал рынок, возможно, подвергнутся корректировке, но в целом суммарная акционерная стоимость будет меньше, чем до совершения сделки. А это означает, что бюджет страны уже недосчитается миллиардов при грядущей приватизации «Роснефти» – покупка «Башнефти» перед приватизацией была ошибкой.-
Автор – декан факультета экономики Европейского университета в Санкт-Петербурге