Чего ждать миноритариям от возможного объединения» «Норникеля» и «Русала»

Кажется, никогда за последние 14 лет эта химера российской металлургической отрасли не приобретала столь реальные очертания. Впервые идея создания крупнейшей российской горно-металлургической компании и мирового лидера рынков алюминия, никеля, меди, платины и палладия нашла отклик у основного владельца «Норильского никеля» Владимира Потанина. В интервью РБК он рассказал, что готов обсудить предложение «Русала» объединить компании.

Чего хотят основные владельцы

Что именно предложил «Русал» – неизвестно, компания хранит интригующее молчание. Формальные объяснения смены курса со стороны Потанина – «санкционная устойчивость», «зеленая повестка», «государственная поддержка», «диверсификация акционерного состава».

Посыл о санкционной устойчивости, за который тут же ухватились международные СМИ, честно говоря, выглядит странным. Алюминиевая компания «санкционный иммунитет» приобрела еще в 2019 г., когда по соглашению с OFAC была выведена из-под санкций, а ее бывший президент и крупнейший акционер Олег Дерипаска потерял над ней контроль. ОК «Русал» производит самый «зеленый» алюминий в мире, и с государственной поддержкой у нее, кажется, все в порядке. Неочевидно, что у нее есть необходимость возвращаться к идее объединения.

С другой стороны, «Норникелю», наверное, было бы интересно присоединить компанию, обладающую таким иммунитетом, чтобы обеспечить защиту и себе тоже. Хотя «Норникель» и так слишком большой, чтобы оказаться под санкциями: 40% мировых поставок палладия, более 20% никеля и более 20% меди – само по себе неплохой оберег.

Как может выглядеть объединенная компания? Предположим, что «Норникель» и «Русал» сливаются по принципу merger of equals – объединения равных. Оцениваем «Русал» исходя из средних мультипликаторов в 4 EV/EBITDA (а не 2, как сейчас) и получаем стоимость актива в 550 млрд руб. (за вычетом 650 млрд руб., рыночной стоимости пакета в «Норникеле»). Потом берем 2,4 трлн руб. – оценку «Норникеля» исходя из средних мультипликаторов для отрасли.

Получаем объединенную компанию с капитализацией выше 3,6 трлн руб. Исходя из пропорций в ней у Потанина будет блокирующий пакет – 29,55%, у En+ – 22,46%, у «СУАЛ холдинга» – 10,8%. У Crispian Романа Абрамовича и Александра Абрамова – 3,71%.

Диверсификация акционерного капитала, конечно, впечатляет, но не вполне понятно, как это поможет снизить санкционную угрозу. Тем более что все акционеры воображаемой компании, включая самого Потанина, под теми или иными санкциями. Кроме Леонарда Блаватника, совладельца «СУАЛ холдинга», который, кстати, вообще непонятно почему до сих пор находится среди акционеров ОК «Русал».

Задача для объединителей

Менеджменту и акционерам объединенной компании предстоит решить целый ворох проблем.

Во-первых, маловероятно, что такое количество многоуважаемых бизнесменов смогут ужиться вместе при наличии единственного владельца блокирующего пакета, который будет обладать большими правами, чем другие. Очевидно, что потребуется новое акционерное соглашение. Сколько сил и времени придется на это потратить, сложно представить. Дерипаске и Потанину на это потребовалось четыре года и посредничество Абрамовича.

Во-вторых, в ОК «Русал» есть собственное акционерное соглашение, которое потребует соблюдения определенных процедур для участия в сделке. А с учетом диверсифицированной структуры акционеров компании и условий соглашения с OFAC процесс будет долгим, а его исход – слишком неопределенным.

В-третьих, непонятно, зачем объединять «Норникель» только с ОК «Русал», когда залог уникального положения алюминиевой компании в отрасли – это дешевая электроэнергия сибирских рек, обеспечивающая российскому металлу один из самых низких показателей по себестоимости в мире. А гидроэлектростанции принадлежат одному из акционеров ОК «Русал» – компании En+. Между компаниями были заключены долгосрочные договоры на поставку электроэнергии, привязанные к рыночной цене алюминия, что позволяло Дерипаске равномерно распределять прибыль между двумя компаниями. Этот механизм необязательно будет работать столь же эффективно, если активы ОК «Русал» войдут в структуру, где крупнейшим акционером будет Потанин.

Что будет с дивидендами

Миноритарии и ОК «Русал», и «Норникеля», и En+ совершенно ничего от этой сделки не выиграют, скорее даже наоборот. Для крупных держателей пакетов в «Норникеле» и ОК «Русал» объединение может пройти в безденежной форме, однако компаниям придется привлекать финансирование для выкупа несогласных миноритариев (или тратить деньги из свободного денежного потока), что в конечном счете может отрицательно повлиять на баланс объединенной компании и на ее возможность распределять часть прибыли акционерам. Таким образом, фразу Потанина о том, что инвесторам не стоит ждать дивидендов по итогам 2022 и 2023 гг. в том же объеме, как раньше, можно было бы продолжить: «...а также по итогам 2024, 2025, 2026 гг. и далее». Кроме того, далеко не факт, что число несогласных миноритариев не прирастет за счет держателей крупных пакетов, например Абрамовича и Абрамова или Блаватника. Их выкуп может потребовать совершенно других денег, что станет нагрузкой для банковской системы, которая и так не в лучшей форме.

Разговоры о «слиянии» точно идут не для увеличения капитализации, доли мирового рынка или привлечения ESG-инвесторов. Это больше похоже на асимметричный тактический ход в преддверии переговоров о новом акционерном соглашении крупнейших совладельцев «Норникеля». После безрезультатного диалога о легендарном слиянии и создании национального чемпиона можно будет сказать: «Я сделал все, что мог, но наши интересы и теперь разошлись». Кроме того, Потанин своим интервью дал четкий посыл: дивиденды будут небольшие, в фокусе социальные расходы и модернизация, а подпитывать «Русал», который до сих пор тратит дивиденды на долг, полученный при покупке доли в «Норникеле», мы больше не будем. Но если что, мы готовы алюминиевую компанию поглотить.