Упустила ли ФРС момент для борьбы с инфляцией

В январе годовая инфляция в США поднялась до максимальных за последние 40 лет 7,5%. При этом ФРС по-прежнему удерживает ставку вблизи нуля и продолжает выкуп активов на $30 млрд в месяц. На рынке растет число голосов тех, кто считает, что ФРС упустила момент для борьбы с инфляцией. В марте американский ЦБ, как ожидается, завершит политику количественного смягчения (QE) и начнет цикл повышения ставки, однако не ясно, получится ли у ФРС побороть инфляцию и не спровоцировать рецессию.

Как разгонялась инфляция

Основными причинами резкого повышения глобальной инфляции стали пандемия COVID-19 и агрессивные меры монетарного и бюджетного стимулирования экономики в США для преодоления коронакризиса.

Карантинные ограничения привели к смещению спроса потребителей с услуг на товары, дефициту на рынке труда, нарушению производственных и логистических цепочек. Вместе с неблагоприятными погодными условиями это привело к резкому росту цен на сырьевые товары, включая энергоносители и продовольствие.

В марте 2020 г. ФРС снизила ключевую ставку до исторического минимума в 0,25% и запустила рекордную программу предоставления дешевой долларовой ликвидности. Это помогло поддержать совокупный спрос в экономике, а также способствовало росту цен на финансовые активы, недвижимость и сырьевые товары.

Кроме этого в августе 2020 г. ФРС приняла новую стратегию инфляционного таргетирования – ЦБ будет стремиться к достижению среднего уровня инфляции в 2% за определенный период времени. Таким образом, периоды, когда инфляция оставалась ниже 2%, будут компенсированы периодами с ростом цен немного выше 2%. В результате американский ЦБ отказался от практики превентивного повышения ставки с целью предотвращения усиления инфляции.

С марта 2021 г. инфляция в США стала превышать целевой уровень ФРС в 2%. Американский ЦБ и многие экономисты долго полагали, что всплеск инфляции временный и обусловлен открытием экономики после локдаунов. В III квартале 2021 г. объем ВВП США вернулся на докризисный уровень. Однако ФРС продолжила агрессивно стимулирующую монетарную политику с целью добиться полного восстановления рынка труда.

Когда следовало ужесточить ДКП

В январе 2022 г. надежды на замедление роста потребительских цен в США не оправдались, годовая инфляция обновила максимум за 40 лет и составила 7,5%. При этом рост цен стал захватывать все большее количество товаров и услуг. Появились признаки раскручивания инфляционной спирали «зарплаты – цены».

Рост потребительских цен стал главной проблемой для американцев. Рейтинг одобрения президента США упал до 40%. Проблема превратилась из экономической в политическую, особенно учитывая предстоящие в этом ноябре промежуточные выборы в конгресс. В результате возросло политическое давление на ФРС с целью быстрого ужесточения монетарной политики для сдерживания роста цен.

Отметим, что реальная процентная ставка в США за вычетом текущей инфляции сейчас составляет минус 7,3% – это третья минимальная ставка в мире (после Турции и Аргентины). То есть денежно-кредитная политика (ДКП) остается крайне стимулирующей, несмотря на рекордную инфляцию. Для сравнения: в прошлый раз, когда инфляция в США была равна 7,6% (в феврале 1982 г.), ставка ФРС составляла 15%.

На фоне рекордно низких ставок потребительский, инвестиционный и государственный спрос остаются на высоком уровне, все секторы экономики продолжают набирать долги. Это создает еще одну проблему для ФРС: резкое повышение процентных ставок может спровоцировать долговой кризис.

Экономика США столкнулась с уникальной ситуацией, когда сошлись три макроэкономических экстремума. Во-первых, нарастает проблема избыточных долгов – дефицит бюджета и госдолг к ВВП достигли рекордных уровней с военных 1940-х годов. Во-вторых, инфляция подскочила, как в кризисные 1970-е. В-третьих, цены на активы завышены, как на пике кризиса доткомов в конце 1990-х.

Зависимость правительства США от низких процентных ставок и финансирования со стороны ФРС, а также чувствительность американской экономики к динамике фондового рынка не позволяют американскому ЦБ быстро ужесточить финансовые условия.

Чего ждет рынок

ФРС и рынок надеются на то, что инфляция начнет замедляться со II квартала и вернется к целевым 2% к концу 2023 г. Способствовать замедлению роста цен будут высокая база 2021 г., стабилизация цен на сырьевые товары в условиях замедления китайской и глобальной экономики, ужесточение монетарной и бюджетной политики, восстановление цепочек поставок, преодоление дефицита чипов.

Предыдущие циклы ужесточения монетарной политики ФРС заканчивались рецессией. В 2000 г. ФРС повысила ставку до 6,5% и проткнула пузырь доткомов. В 2008 г. американский ЦБ поднял ставку до 5,25% и спровоцировал ипотечный/мировой финансовый кризис. В 2018 г. ФРС смогла поднять ставку только до 2,5% и вызвала обвал на фондовом рынке, после чего быстро развернулась в сторону смягчения ДКП.

Сейчас рынок ожидает быстрого цикла подъема процентной ставки ФРС до 2,0–2,25%. В этом году рынок фьючерсов закладывает 6–7 повышений ставки до 1,75–2,0% и в следующем году – еще 1–2 подъема до 2,0–2,25%, и на этом цикл ужесточения будет завершен.

Кроме этого ожидается, что летом ФРС начнет сокращать свой баланс путем погашения и продажи облигаций, таким образом изымая долларовую ликвидность из финансовой системы. Сокращение баланса на $100 млрд примерно эквивалентно повышению ставки на 25 базисных пунктов (б. п.).

На этих ожиданиях в последние месяцы резко выросли доходности гособлигаций США. Ключевой для инвесторов спред между двух- и 10-летними гособлигациями снижался до 40 б. п. (=1,6–2,0%). Уплощение кривой доходности отражает опасения рынка, что ФРС слишком медлила в ужесточении ДКП, а теперь слишком быстро поднимет ставки и это может вызвать рецессию.

В базовом сценарии инвесторы полагают, что ставка ФРС к концу года составит 1,75%, доходность по двухлетним гособлигациям США – 1,7%, по 10-летним – 2,2%. В следующем году ставка ФРС может вырасти до 2,25%, доходность двухлеток – до 2,1%, десятилеток – до 2,45%.

Однако на рынке растут опасения, что если инфляция будет замедляться медленнее ожиданий, то ФРС может быть вынуждена быстрее повышать ставку. В этом случае высока вероятность, что уже в 2023 г. произойдет инверсия кривой доходности гособлигаций США. Этот индикатор служит надежным предвестником рецессии с лагом примерно в один год. В этом сценарии не исключено, что уже в 2024 г. экономика США вступит в рецессию, а ФРС начнет смягчать монетарную политику.