Прямой листинг как новый тренд на рынках капитала

Рост количества частных инвесторов в мире и в России, а также удачная рыночная конъюнктура спровоцировали бум первичных размещений акций (IPO) на крупнейших биржах. В то же время такие известные западные компании, как Spotify, Palantir, CoinBase, а также российская IT-компания «Позитив» стали публичными благодаря процедуре прямого листинга, которая дает несколько важных преимуществ для эмитентов.

Проще, чем IPO

Для начала, листинг – это техническая процедура, при которой эмитент подает на биржу заявку на включение в список ценных бумаг, допущенных к торгам, а биржа рассматривает заявку, и после ее удовлетворения начинаются торги акциями эмитента. Соответственно, любая компания, выходящая на биржу, в том числе посредством IPO, должна пройти эту процедуру. Очевидно, что биржа удовлетворяет не все заявки на листинг, а только те, заявители которых прошли процедуру идентификации биржи (KYC) и которые соответствуют установленным биржей формальным критериям. Одним из важнейших из этих критериев является требование по количеству акций в свободном обращении (free float).

Здесь кроется одно из ключевых отличий между прямым листингом и IPO: если в случае IPO допускается, что необходимое количество акций окажется в свободном обращении непосредственно в результате процедуры IPO (посредством процедуры построения книги заявок – букбилдинга), то для компаний, идущих по пути прямого листинга, free float должен быть уже создан, например, в результате проведения раундов частных инвестиций или каким-то иным образом.

Отсутствие букбилдинга и связанных с ним мероприятий делает процесс прямого листинга менее затратным для эмитентов, а также менее требовательным с точки зрения параметров сделки, которые необходимы для привлечения инвесторов (в первую очередь институциональных) в книгу заявок.  Например, инвестбанки рекомендуют при традиционном IPO размер сделки не менее $500 млн., иначе инвесторы будут расценивать сделку как «маленькую и неликвидную». Соответственно, отсутствие такого требования при прямом листинге открывает путь на биржу для компаний, не достигших критической массы для IPO.

Среди других традиционных ожиданий институциональных инвесторов в IPO можно упомянуть такие структурные элементы сделки, как ограничение на продажу акций после начала биржевых торгов для существующих акционеров и эмитента (lock-up) и стабилизацию (механизм поддержания цены акций в течение 30 дней после начала торгов). В случае прямого листинга существует гибкость в отношении этих моментов.

Другим важным следствием отсутствия букбилдинга и различием между двумя способами выхода на биржу является процесс установления цены. Цену акции в случае IPO определяет рынок: продавцы предлагают купить акции по любой цене внутри заранее определенного ценового диапазона, а инвесторы подают заявки на покупку акций с указанием объема и ценовых параметров своего участия, и после набора достаточного объема заявок книга заявок закрывается (заявки перестают приниматься) и определяется наилучшая (не обязательно наибольшая) цена, при которой спрос и предложение находятся в равновесии. В случае прямого листинга такого процесса нет. 

Биржевая демократия 

В российской практике для начала торгов биржа просит эмитента прислать обоснование «референтной цены» – цены, относительно которой будет рассчитываться максимальное дневное отклонение цены, после которого биржа должна остановить торги – и в настоящий момент четких критериев или методики определения референтной цены нет. 

Еще одним примечательным отличием IPO и прямого листинга является доступность сделки для инвесторов. Для участия в IPO заявки обычно могут подавать только клиенты банков-организаторов. Более того, после закрытия книги заявок организаторы и эмитент определяют «аллокации» – какой инвестор какую часть от своей заявки в итоге получит, что особенно актуально для наиболее успешных сделок, и часто этот вопрос также решается субъективно в зависимости от ряда различных факторов. В этом смысле прямой листинг является более нейтральным способом начала торгов. Т.к. процесс построения книги заявок и аллокаций отсутствует, то все инвесторы находятся в одинаковых условиях: заинтересованные покупатели и продавцы выставляют заявки на биржу через своих брокеров, где заявки удовлетворяются по мере нахождения встречных предложений – таким же образом, как происходит биржевая торговля уже обращающимися на бирже инструментами. При этом при прямом листинге невозможна ситуация (как в «горячих» IPO), когда часть инвесторов получают аллокации по цене IPO, а все остальные могут покупать только сильно дороже в «стакане». 

При этом важно понимать, что у IPO и прямого листинга на самом деле очень много общего – сделку нужно продать и, соответственно, требуется продуманная маркетинговая программа, которая будет во многом схожа в обоих случаях. Принято считать, что за рубежом прямой листинг в основном используют компании с уже раскрученными брендами, которые сами себя продают – Spotify, Palantir, CoinBase и т.д. Тем не менее даже такие компании проводят маркетинговые мероприятия перед началом торгов. 

Почему прямой листинг непопулярен в России 

Процедура прямого листинга – относительно новый тренд как в США, так и в России. Сейчас многие IPO проводятся на более позднем этапе, чем это было ранее, при этом база миноритарных инвесторов формируется до IPO в процессе раундов частных инвестиций. Соответственно, в некоторых случаях к моменту выхода на биржу компании подходят в качестве уже устоявшихся бизнесов без необходимости привлекать средства на развитие, что также говорит в пользу выбора прямого листинга по сравнению с IPO. 

Если говорить о России, то можно выделить несколько специфических для нашего рынка причин, почему прямой листинг пока не получил широкого распространения.

Во-первых, у нас ограничено число компаний с выдающейся инвестиционной историей и достаточным размером для создания ликвидности, которым при этом не требуются деньги в акционерный капитал, но нужен листинг для решения иных задач как, например, мотивации менеджмента.   

Во-вторых, недостаточная осведомленность эмитентов об этом более демократичном пути выхода на биржу. У большинства людей между понятиями «выход на биржу» и «IPO» де-факто стоит знак равенства. Поэтому многие компании, пообщавшись с финансовыми консультантами и узнав о требованиях к размеру компании и стоимость самого процесса, откладывают идею выхода на биржу на потом или вообще отказываются от публичности. 

В-третьих, сложность по выполнению требований к объему акций в свободном обращении. Для включения в котировальный список на российской бирже недостаточно иметь free-float 3 или 5% — необходимо свыше 10% квалифицированного free-float по дефиниции биржи. При этом биржа должна быть уверена, что определенная часть из этого free-float выставит свои акции на продажу в ближайшем периоде после начала торгов. Наиболее подходящей процедура прямого листинга будет для компаний, которые прошли один или несколько раундов акционерного финансирования до того, как стать публичными и/или активно использовали собственные акции для мотивации широкого круга сотрудников. 

Еще один фактор – достаточно низкое количество розничных инвесторов. Для создания ликвидности в акциях эмитента нужно обеспечить наличие у него большого числа акционеров. В России этого можно добиться через участие инвесторов-физлиц, но данный класс инвесторов активно развивается у нас только последние пару лет. 

В то же время в ближайшие годы прямой листинг способен стать доступным и понятным для компаний способом выхода в публичное поле. Как показал выход на биржу Группы «Позитив», на российском рынке существует достаточная инфраструктура и регуляторная база для прямого листинга. Выводы, сделанные на основе по результатам реализации этого проекта, позволят уточнить/скорректировать подходы для будущих подобных проектов.