Почему нынешний уровень инфляции не предел
При базовом сценарии в 9,5%, верхняя граница в 11% выглядит также возможной
С ноября прошлого года инфляция в России остается на максимумах с начала 2015 г. С поправкой на сезонность, волатильные компоненты, включая туризм и административные факторы, в течение последних трех месяцев темпы ее роста остаются на уровне около 0,9% в месяц. При этом мы видим, что годовая инфляция ускоряется: в октябре прошлого года она была на уровне 8,1%, в ноябре – декабре составила 8,4%, в январе 2022 г. – 8,9%, а в феврале, по нашим оценкам, достигнет 9,1%.
Главным драйвером ускорения инфляции остаются мировые цены на продовольствие, а недавнее ослабление рубля лишь усилило их рост в рублевом эквиваленте. За последние три месяца рост цен составил 16% в долларовом выражении и 24% в рублевом. Индекс мировых цен на продовольствие, рассчитываемый «Открытие Research», в январе достиг исторического максимума. Важно, что меры правительства, направленные на сдерживание проникновения роста внешних долларовых цен во внутреннюю инфляцию, не работают в случае ослабления рубля.
На этом фоне решение регулятора приостановить валютные интервенции до окончания периода волатильности на валютном рынке выглядит мощной антиинфляционной мерой. Покупки валюты в рамках бюджетного правила были по всем меркам значительны и составляли рекордные 36,6 млрд руб. ежедневно (или около $9,5 млрд в месяц) – по нашим оценкам, это чуть менее половины валютных поступлений от нефтегазового экспорта. Эта мера наряду со смягчением риторики между Россией и западными странами позволила российской валюте укрепиться в этом году с пиковых 80,4 руб. за $1 до нынешних 76 руб. за $1.
Важную роль в дальнейшей динамике цен будет играть развитие ситуации на Украине. Как мы помним, уровня в 15% инфляция в России достигала в 1990–2002 гг., 2008 г. и 2015 г. и каждый раз это было вызвано существенным обесценением рубля в результате действия геополитических факторов и/или падением нефтяных цен, а также влиянием мягкой денежно-кредитной или бюджетной политики государства. Однако фундаментальные факторы поддержки рубля сейчас крепки, как никогда: чистое предложение валюты вследствие высоких цен на основные товары российского экспорта и ограничений на выездной туризм в отсутствие интервенций Банка России находится на пиковых уровнях. Высокие ставки – при прочих равных условиях – будут ограничивать отток капитала, который более чем вероятен на фоне ужесточения политики ФРС. Поэтому есть все основания полагать, что в отсутствие открытых военных действий между Россией и Украиной новых рекордов по инфляции мы не увидим. Более реалистичной верхней границей выглядит показатель в 11%, которого она может достичь к середине 2022 г. при сохранении по каким-либо причинам текущих, максимальных с 2015 г., темпов инфляции.
Однако базовый прогноз «Открытие Research» не предполагает даже двузначного роста цен: мы ожидаем, что инфляция составит около 9,5% год к году в марте – апреле, после чего начнет снижаться до 6,5–7% к концу года. В этом сценарии мировые долларовые цены близки к своим пикам и даже если превысят нынешний уровень, то ненадолго. Предпосылками для этого служит, с одной стороны, заметная стабилизация мировых цен на зерно, сахар и подсолнечное масло, а с другой – ужесточение политики ФРС.
В прошлом году политика «количественного смягчения» стала одним из факторов быстрого роста избыточной долларовой ликвидности, которая подпитывала повсеместный рост рынков. В начале марта 2022 г. эта программа будет полностью завершена, более того, ФРС обсуждает возможность сокращения своего баланса, т. е. перехода к «количественному ужесточению». Сокращение ликвидности в этом случае поможет охладить рынки. Также не стоит забывать об очевидном движении в сторону смягчения антиковидных ограничений, которые в 2020–2021 гг. привели к нехватке мигрантов, занятых на сельхозработах, что стало дополнительным фактором роста цен на продовольствие. Стабилизировать инфляцию может и укрепление рубля в течение года до 73 руб. за $1 и ниже. И если динамику мировых цен прогнозировать сложно, то укрепление рубля в отсутствие эскалации конфликта и введения весомых санкций почти гарантировано.
На инфляцию влияют и другие факторы, в частности наблюдаемый рост инфляционных ожиданий предприятий (до 5,8%) и индексация в январе части регулируемых цен и тарифов выше целевых 4%. Кроме того, сохранение дисбалансов между спросом и предложением на некоторых рынках, кредитование и социальная поддержка населения от государства. Эти факторы нельзя назвать основными, однако большинство из них обладают проинфляционным влиянием и будут сдерживать замедление роста цен, когда основная причина – рост внешних цен – перестанет оказывать влияние.
В контексте монетарной политики Банка России рынок ожидает в феврале – марте роста ключевой ставки до 9,5–10%, учитывая произошедший с начала января сдвиг рыночных ставок с 8,3–8,5% до уровней выше 9,5%. Свопы на ключевую ставку предполагают ее рост до максимальных в этом году 10,5%.
Впрочем, по мере замедления инфляции в течение года можно ожидать и смягчения политики регулятора. Но в условиях ожидаемого агрессивного ужесточения политики ФРС снижать ключевую ставку Банк России будет наверняка медленнее, чем повышал на последних заседаниях, а делать это начнет не ранее IV квартала.