Сырьевая дисциплина

На рынках все еще бытует неверное суждение о сырьевых компаниях как об очень цикличных и рискованных историях. Действительно, раньше менеджмент таких компаний в большинстве случаев, получив сверхприбыль в период подъема экономики, был склонен финансировать поглощения, инвестировать в крупные многолетние проекты и при этом еще дополнительно залезть в долги. Таким образом менеджмент повышал риски для компании в случае неминуемой смены цикла. Можно сравнить это с постоянным увеличением позиции в акциях при росте рынка с использованием при этом заемных средств. В негативном сценарии при такой стратегии инвесторам будет очень больно.

После долгих лет подобных практик со стороны сырьевых компаний инвесторы не могут поверить, что парадигма действительно поменялась. Изменения произошли не сразу, а после ухода инвесторов в технологичные компании с низкой капиталоемкостью и невысоким барьером для входа.

Покажем привлекательность текущей инвестиционной истории сырьевых компаний на примере, допустим, канадской нефтегазовой компании Cenovus Energy. На днях менеджмент Cenovus презентовал для инвесторов стратегию на пять лет вперед, из которой следует, что при текущих ценах на нефть компания способна выкупить себя с рынка вместе с долгами. Надо отметить, что в ноябре менеджмент уже объявил программу обратного выкупа акций на 7% от капитализации. Стратегия компании предусматривает направление на выплаты акционерам не менее 50% от свободного денежного потока.

Текущий уровень нефтяных цен выглядит вполне обоснованным. Дисциплину капитальных вложений можно проследить на примере динамики количества введенных в строй скважин в основном американском регионе добычи – Permian. С марта этого года количество новых скважин там не меняется, несмотря на рост цен на нефть. При этом прогнозисты скорого заката спроса на нефть больше не пользуются популярностью. Согласно последнему прогнозу Международного энергетического агентства, в 2022 г. мы вернемся на уровни потребления до пандемии и не стоит списывать нефть из энергетического баланса в отдаленной перспективе.

Возьмем пример из другого сектора – производства меди. В ноябре менеджмент компании Freeport-McMoRan объявил о стратегии на выплату акционерам не менее 50% свободного денежного потока и одобрил программу обратного выкупа акций на 5% от акционерного капитала. Согласно нашим прогнозам, компания сможет выкупить себя с рынка вместе с долгом за восемь лет при текущих ценах на медь, если будет использовать весь свободный денежный поток. Медный рынок по сравнению с нефтяным отличается большей долгосрочной привлекательностью, так как необходим для развития технологичных историй и перехода на чистую энергетику. Менеджмент Freeport-McMoRan также придерживается дисциплинированного подхода к капитальным вложениям.

Это уже никак не выглядит чересчур рискованной инвестиционной историей. Цены на само сырье очень волатильны, но акции сырьевых компаний оценивают на основе предположений о некой сбалансированной цене производимой продукции. Например, котировки акций основного американского оператора лесопилок Weyerhaeuser менялись незначительно относительно качелей, которые устроили цены на пиломатериалы в США.

Показательна и недавняя динамика цен на нефть, когда акции финансово устойчивых привлекательных нефтяников, как вышеназванная Cenovus, перестали обращать внимание на временную турбулентность нефтяного рынка.

На примере канадской Cenovus можно разобрать текущую экономику инвестиций в сырьевые компании (скорее в американские, так как для российских аналогов обратный выкуп акций не является распространенным явлением).

В качестве предположений возьмем базовый сценарий менеджмента по ценам на нефть на уровне $60 за баррель и неизменность цен акций на текущем уровне. Стратегия предполагает минимум 50% свободного денежного потока выплачивать акционерам. Для упрощения предположим выплату 50% прогнозного денежного потока в виде основных и переменных дивидендов (набирающая популярность стратегия среди сырьевых компаний, хотя у самой Cenovus дивидендная доходность находится все еще на уровне 1%), остальные 50% направляются на обратный выкуп акций. В результате получаем выкуп всех акций компании с рынка к 2032 г. и внутреннюю норму доходности в 14,5%. А если цена нефти будет сохраняться на текущем уровне $75 за баррель, выкуп всех акций случится к 2029 г. и доходность будет в районе 19%. Если снизить общую долю выплат до 70% за счет дивидендов, то доходность снижается до 9%. Возвращаем предположения о нефтяной цене на уровень $60 за баррель – и доходность снижается до 6,6%, что тоже выглядит привлекательным уровнем с учетом доходности облигаций Cenovus с погашением в 2032 г. менее 3%.