Победа над инфляцией в России откладывается на 2023 год

Мандат Центрального банка РФ подразумевает удержание инфляции вблизи цели в 4%, но с конца 2020 г. темп роста цен в годовом выражении ускорялся и на данный момент уже превысил уровень 7% г/г. Несмотря на то что около 50–70% ускорения российской инфляции, зафиксированное с конца 2020 г., связано с глобальными факторами (в частности, с ростом цен на энергоносители и ростом мировых цен на продовольствие), ускоренный рост цен фиксируется как в продовольственном, так и в непродовольственном сегменте, и такая динамика угрожает стабильности инфляционных ожиданий.

Как известно, в 2021 г. ускорение инфляции было зафиксировано во многих странах, но реакция монетарных властей не была однородной – в некоторых странах, как в России, центральные банки перешли к повышению ставки достаточно быстро, в других они предпочитали сохранять неизменные ставки, чтобы поддержать свои экономики в момент восстановительного роста. Два фактора – то, что экономика России прошла 2020 г. с очень умеренным спадом ВВП на уровне всего 3% г/г, и то, что ЦБ РФ перешел в режим таргетирования инфляции относительно недавно, только с 2015 г., инфляционные ожидания еще не успели заякориться, – определило достаточно быстрый переход ЦБ РФ к ужесточению монетарной политики.

К сожалению, на данный момент контекст инфляционных рисков не стал значительно более прозрачным, чем он был год назад. В начале текущего года предполагалось, что ускорение инфляции носит временный характер и что по мере восстановления мировой экономики дисбалансы спроса и предложения выровняются. Однако сейчас усиливаются опасения того, что пандемия привела к устойчивому изменению структуры потребления и что инфляционное давление, которое эксперты связывали с ограничениями на стороне предложения, на самом деле отражает структурное смещение спроса. Люди стали меньше путешествовать и увеличили расходы на медицинские товары/услуги; те, кто работал в офисах, теперь обустраивают рабочие места дома. Эти изменения, похоже, носят более долгосрочный характер, чем казалось изначально, и это говорит о возможном сохранении инфляционного давления на мировых рынках в ближайшие кварталы, если не годы.

Кроме того, если говорить про сегмент стран формирующихся рынков, динамика инфляции в них в ближайшем будущем будет чувствительной к динамике валютных курсов. Федеральная резервная система США стоит на пороге перехода к ужесточению монетарной политики – собственно говоря, первые шаги в этом направлении могут быть сделаны уже в ноябре этого года, меньше чем через месяц. Это уже нашло отражение в росте доходностей американских казначейских обязательств, которые еще несколько месяцев назад торговались с доходностью 1,3% по десятилетним выпускам, а в последние недели торгуются с доходностью 1,5–1,6%. Повышение доходностей по долларовым инструментам не может не создавать давление на локальные ставки по всему спектру стран и активов. И это значит, что в условиях ужесточения монетарной политики в США в 2022 г. возможности по снижению ставок в странах формирующихся рынков будут очень ограниченны. Этот аргумент больше относится к тем странам, которые накопили большие объемы долговых обязательств; но, как известно, если капиталы начинают уходить из нескольких стран формирующихся рынков, это часто приводит к оттоку инвесторов из всех стран этого сегмента.

Дополнительным фактором риска является динамика цен на сырьевые товары, которые через рост транспортных издержек или через рост стоимости компонентов производства также могут спровоцировать усиление инфляционных рисков. В самом конце октября начнется международная конференция по климатическим проблемам в Глазго, повестка которой будет сильно влиять на динамику энергоносителей. Если в долгосрочной перспективе энергетический переход несет дефляционные риски, то краткосрочные риски скорее инфляционные – кроме того, сама логика энергетического перехода предполагает, что сырье должно оставаться дорогим, чтобы переход на зеленую энергетику стал рентабельным.

При этом список дезинфляционных рисков также значителен. Закрытие программ социальной помощи, развернутых государствами во время пандемии, может привести к замедлению роста потребления; повышение квот добычи странами ОПЕК+ может вернуть цены на нефть на более низкие уровни, потянув за собой другие рынки; риски экономического замедления в Китае, если начнется сжатие сектора недвижимости, также несут дезинфляционную угрозу. И говоря о краткосрочных индикаторах – уже несколько недель как начали снижаться стоимости контейнерных перевозок в мире, что также является дезинфляционным сигналом.

Центральные банки имеют возможность вернуть инфляцию к цели, но лаги монетарной политики достаточно длинные, а текущая экономическая ситуация в мире не выглядит устойчивой. Кроме того, следует помнить, что наибольшей опасностью для монетарных властей и для экономик является риск попадания в ловушку дефляции, а не инфляции. По этой причине многие ЦБ в этом году предпочли занять выжидательную позицию и не повышать ставки; по этой же причине и ЦБ РФ вряд ли имеет интерес продолжать значительное ужесточение своей монетарной политики. Если 4%-ный ориентир инфляции не будет достигнут к концу 2022 г., он с большей вероятностью может быть достигнут в 2023 г. – это менее болезненный сценарий, чем если замедление инфляции до 4% в следующем году будет обеспечено ценой значительного замедления темпов российского экономического роста.