Размещать резервы некуда

Для стороннего наблюдателя международные резервы ЦБ напоминают «неразменный рубль» из сказок. В июне они опять, третий месяц подряд, выросли – на $2,7 млрд до $568,9 млрд. При этом только Минфин в это время продал в рамках бюджетного правила около $6,7 млрд. Портфель облигаций в долларах, резко сокращенный в 2018 г. после усиления санкционных рисков, вырос, портфель в юанях несколько подешевел, но существенную часть роста дало золото, доля которого в резервах в последние годы растет – за счет увеличения как объема покупок, так и цен. Только за II квартал стоимость золота в резервах выросла на $11 млрд до $130,8 млрд – т. е. до рекордных 23% от всех резервов.

Рост резервов, конечно, радует глаз, но и вызывает вопросы. Традиционно критериями для вложений средств резервов действовала триада «надежность – ликвидность – доходность», причем доходность находится именно на последнем месте. Только самые надежные по кредитному качеству и ликвидности рынка активы достойны быть представленными в резервах. Однако чем дальше, тем больше обнаруживается, что активов, соответствующих всем общепринятым критериям, просто нет.

Суверенные долги еврозоны ликвидны, но торгуются с отрицательной доходностью даже у потенциально проблемных стран, а общеевропейские бумаги пока не выпущены. Рынок ликвиден, но за то, чтобы дать в долг в евро, приходится приплачивать. При этом бо́льшая федерализация еврозоны с появлением собственных источников доходов для обслуживания долга представляется проблематичной с политической точки зрения. Пандемия только добавила сложностей в отношения между северными и южными странами по вопросам расходов на восстановление экономики и источников их финансирования. Опыт 2011–2012 гг., когда рынки пошли вразнос и потребовались гигантские усилия ЕЦБ и крупнейших стран, памятен очень многим участникам рынка.

Облигации Китая и ликвидны, и доходны, но юань как валюта несет регулярные риски, в том числе связанные с торговыми войнами. Более того, возможные санкционные меры против КНР могут нанести удар и по валюте и способствовать быстрому росту процентных ставок – и убыткам для держателей этих бумаг. Несмотря на статус второй экономики мира, страна остается развивающимся рынком с соответствующими рисками для государственного долга.

Американские гособлигации, которые уже много десятилетий считаются эталоном ликвидности и надежности, тоже незаметно сдают позиции. В отличие от европейского госдолга гособлигации США все еще торгуются с положительной доходностью. Однако реальная доходность уже отрицательная на всем горизонте, особенно после мер по снижению ставок в марте. При этом исторически доходность американских гособлигаций всегда росла, а реальная доходность возвращалась в положительную зону после преодоления острой фазы паники на рынках. Для владельцев длинных облигаций этот процесс был крайне болезненным и убыточным – но на краткосрочных бумагах доходность почти всегда минимальная.

При этом дефицит бюджета, ухудшение структуры долга, ограниченные возможности по изменению бюджетной политики, огромные расходные амбиции обеих партий перед выборами – все это делает ситуацию еще более мрачной, чем в 2011 г., когда во время бюджетного кризиса США получили первое в истории снижение кредитного рейтинга. За счет низких ставок процентные расходы федерального бюджета США пока держатся на отметке около 10% доходов бюджета, что достаточно комфортно. Но при ожидаемом росте долга до 130–140% от ВВП средневзвешенная ставка должна держаться на уровне 1,2%. Это потребует постоянного поддержания отрицательных реальных ставок со стороны ФРС, что может оказаться недостижимым при подъеме инфляции. При этом рост ставок может достаточно быстро дестабилизировать федеральный бюджет и рынок долга. «Свежие» идеи отдельных сенаторов по реквизиции облигаций, принадлежащих Китаю, для компенсации ущерба от пандемии или же по обрушению санкционной дубины на Россию стали новым риском и подрывают абсолютную надежность американского госдолга.

Наконец, золото. Оно имеет богатую историю и в последние годы росло. Но еще 15 лет назад цены за унцию были примерно в 7 раз ниже, чем сейчас, в 2011-м достигали нынешних уровней, а в 2015–2016 гг. падали до $1000 за унцию. То есть золото надежно и ликвидно, но из-за высокой волатильности цен может приносить и большие прибыли, и существенные убытки – что очень плохо для резервов.

Пока движения рынка успешно маскируют структурные проблемы, но со временем их острота будет только усиливаться. Проблема размещения резервов стоит практически перед всеми центральными банками, и низкие глобальные ставки ее только усугубляют. Более того, она непривычна и не имеет очевидных решений – кроме признания, что эталонного актива № 1 в настоящий момент на рынке нет.

В таком случае помогут диверсификация и снижение рисков, но они потребуют применения более сложных инструментов и стратегий для управления резервами. Вполне возможно, что вложения в портфели качественных корпоративных облигаций будут одним из возможных решений.