Удастся ли ЦБ сохранить независимость в борьбе с кризисом

Коронавирус, мощный удар по спросу и необходимость спасать экономику от кризиса вынудили власти разных стран запустить очередной раунд количественного смягчения и наращивания госрасходов, т. е. прибегнуть к испытанному лекарству, которое помогло мировой экономике выбраться из великой рецессии 2008–2009 гг. Суммы, которые бюджеты развитых стран намерены бросить на борьбу с кризисом, поражают. США, например, готовы потратить около $2 трлн, т. е. 10% ВВП, а финансировать их выпуском гособлигаций. Долги правительств частично будут выкуплены центральными банками, пусть и на вторичном рынке. И хотя эти меры не создают рисков для инфляции, они заставляют задуматься о степени связанности правительств и центральных банков, а также о дальнейшей независимости последних.

Цена вопроса

Технически Федеральная резервная система (ФРС) покупает госдолг не напрямую у казначейства США, а у участников вторичного рынка, т. е. у банков, пенсионных фондов и других инвесторов. Но в этой схеме можно усмотреть своего рода двухходовое финансирование госрасходов за счет печатания денег ФРС.

Что еще необычно в количественном смягчении-2020 – это готовность ФРС покупать корпоративный долг крупных фирм как на вторичном, так и на первичном рынке. Чем-то это напоминает российский подход – кредитование под низкие или нулевые ставки для выплаты зарплат. Об этом прямым текстом заявила сама ФРС: компании получат деньги в долг в том числе для поддержки фонда оплаты труда.

Предпринятые шаги уже увеличили баланс ФРС с менее $4 трлн в сентябре 2019 г. до порядка $5,25 трлн в марте 2020 г. Конечно, ФРС не единственный участник распродаж – многие считают облигации США наиболее безопасным активом, и еще в начале 2020 г. иностранные инвесторы активно наращивали покупки этих бумаг. Япония, Китай и Великобритания увеличивали вложения на десятки миллиардов долларов.

Эмиссионное или неэмиссионное финансирование

Издалека это выглядит как монетизация госдолга; я считаю, что де-факто так оно и есть. Мы живем в мире, в котором ФРС приносит на рынок очень большие деньги и держит активы до погашения, таким образом частично решая проблемы государства и компаний, но не теряя деньги. В основе решения разумное ожидание, что правительство США сможет расплатиться по долгам, тем более при нынешних ставках – крайне низких в номинальном выражении, около 0,7% по 10-летним бумагам; такого не было даже в кризис 2008–2009 гг.

Пока инфляция не растет, рисков в подобных действиях немного. Инфляционные ожидания в США не просто стабильны – по индикатору из антиинфляционных облигаций (TIPS) они упали из-за грядущей рецессии до менее 1% в среднем за следующие 10 лет.

Такой сценарий не исключен и в России. Банк России, после того как решил не менять ставку 20 марта, отвечал на вопросы о возможном выкупе облигаций федерального займа (ОФЗ). Пока это не представляется необходимым, но председатель ЦБ Эльвира Набиуллина напомнила, что такой инструмент есть. Банк России уже работает над расширением ломбардных списков – залогов коммерческих банков, под которые он предоставляет ликвидность на время, не покупая облигации с рынка на свой баланс. Так что в России технически госдолг не монетизируют, и вообще выпуск ОФЗ Минфином временно приостановлен – до стабилизации рынка.

Что это означает для независимости ЦБ

Критики ФРС считают безответственной политику покупки госдолга, а критики Банка России, не готового пока выкупать ОФЗ, обвиняют его в нежелании спасать российскую экономику. Но нужно помнить, что если ставка ФРС уже на нуле, то у Банка России есть пространство для ее снижения с нынешних 6%, если это потребуется. Сейчас Банк России действует максимально оперативно, в том числе закрепляет на полгода неизменность рисков выданных кредитов и ограничивает банкротства. С учетом относительно высоких инфляционных ожиданий (около 7,9% в начале марта) российская денежно-кредитная политика выглядит ответственной.

А вот что будет с независимостью центробанков после выхода из пандемии, непонятно. Президент США Дональд Трамп давил на ФРС почти весь свой срок – и наконец-то (с марта 2020 г.) доволен ее действиями; давили на ФРС и многие политики до него. Если цели ФРС (обычно – низкая инфляция, низкая равновесная безработица и финансовая стабильность) определяет конгресс, то методы их достижения были прерогативой самой ФРС. Легко ли будет ФРС сохранить независимость, когда ее баланс все растет, или правительство будет добиваться большего контроля за ее решениями?

Об этом идет очень бурная дискуссия, и рецепт сохранения независимости – быть более открытым и подотчетным гражданам.

Автор — директор Центра исследования финансовых технологий и цифровой экономики СКОЛКОВО-РЭШ, профессор финансов Российской экономической школы