Сможет ли биткойн заменить доллар

2017 год можно однозначно назвать годом мира цифровых валют: все криптовалюты вместе (их уже около 1500) приближались по капитализации к $800 млрд, а биткойн перешагивал рубеж в $300 млрд. Но начало 2018 г. стало холодным душем для инвесторов в криптовалюты, которые значительно упали в цене (впрочем, серьезные падения были и раньше, а биткойн не только восстанавливался, но затем и вырастал на порядок). Что такое нынешнее падение – всего лишь коррекция или конец криптолихорадки?

Сам по себе рост биткойна, который в 2017 г. был быстрее экспоненциального, совершенно не соответствует росту его востребованности для осуществления транзакций: их среднедневное количество за год практически не изменилось. Волатильность его только растет, что увеличивает транзакционные издержки и исключает использование для сбережений.

Две недели назад группа экономистов – Нил Гандал, Тайлер Мур, Тали Оберман и др. – опубликовала любопытную статью «Манипуляция ценой в экосистеме биткойна» в Journal of Monetary Economics. Проанализировав на основании утечки тиковых данных с биржи Mt. Gox историю быстрого взлета цены биткойна в 2013 г. за два месяца с $150 до $1000, они сделали вывод, что за такой рост цены отвечает один счет. Мошенники обманом завладели более чем 600 000 биткойнов, оценивавшихся в $188 млн, и в несколько раз подняли цену криптовалюты. Прямое мошенничество на криптобиржах, манипулирование ценами в пулах (Pump & Dump) широко распространены в мире криптовалют. Таким образом, текущая стоимость криптовалют не является результатом справедливого рыночного процесса установления цены и весьма условна.

Как правило, капитализация традиционных активов в какой-то степени отражает суммарные инвестиции и ликвидационную стоимость. В случае с криптовалютами это не так. Исходя из оценки JPMorgan, сделанной в конце 2017 г., общее количество обычных, фиатных, денег, на которые были приобретены две основные криптовалюты – биткойн и эфириум, – с момента запуска биткойна в 2009 г. не превысило $6 млрд. Плата за ликвидность при операциях с биткойном огромна: рост рынка или падение на 10% при его текущей капитализации около $200 млрд вызывает изменение стоимости на $20 млрд, однако может быть вызвано лишь небольшим изменением нетто позиций участников – порядка сотни миллионов долларов. Приход новых денег на рынок действительно способен увеличить стоимость биткойна в разы, но и попытки выйти из владения биткойном критической массы владельцев могут уронить цену на порядки.

Кроме инвестиционных потоков на баланс покупки и продажи биткойнов влияют и операционные издержки системы. На майнинг, необходимый для подтверждения транзакций, по данным blockchain.info, сейчас тратится около $30 млн в день (это суммарные доходы майнеров), что составит величину порядка $10 млрд в год при биткойне в $10 000 и сохранении текущей конъюнктуры рынка. У цены на майнинг есть привязка к реальному миру – это стоимость электричества и оборудования (в силу роста алгоритмической сложности она растет). По оценкам экспертов The Washington Post, на обслуживание транзакций в биткойне расходуется порядка 0,1% мирового производства электричества. Если издержки майнеров составляют половину их дохода (около $5 млрд в год), мы приходим к тому, что сейчас только для компенсации вывода в доллары издержек биткойну нужно привлечь на рынок новых покупателей на сумму, соразмерную инвестициям в биткойн за всю его историю (исходя из оценки JPMorgan это как раз около $5 млрд).

Для дальнейшего роста биткойна нужны серьезные фундаментальные причины. Визионеры видят их в той роли, которую он может играть в денежной системе будущего, – как победы идеологии, заложенной создателем биткойна, скрывающимся под именем Сатоши Накамото. Одновременно с запуском биткойна Накамото опубликовал эссе, в котором отметил, что «коренной проблемой традиционной валюты является то, что для ее функционирования требуется доверие. Центробанку необходимо доверие в том, что он не будет ослаблять валюту, однако история фиатных валют полна случаев злоупотребления этим доверием. Банкам необходимо доверие вкладчиков, для того чтобы они хранили наши деньги или осуществляли электронные платежи, а они вместо этого вкладывают их в кредитные пузыри, откладывая в резервы лишь минимальную часть».

Полагаю, что это укоренившееся в широких массах мнение и есть глубинная причина веры в биткойн как валюту будущего, которая и позволила запустить спираль его курсового роста. Не доверяя банкам, массы видят в биткойне альтернативу и надежду на «более справедливую и надежную» денежную систему.

Главным преимуществом биткойна над долларом называют ограниченность его эмиссии, в то время как эмиссия доллара не ограничена, что должно, по мысли Накамото и его последователей, приводить к инфляции – главному злу фиатной системы. Выходит же наоборот: последние годы центробанки развитых стран заняты борьбой с дефляцией – бÓльшим злом для экономики, чем умеренная инфляция, а адепты крипты – запуском новых криптовалют (за 2017 г. доля биткойна в их общей капитализации упала с 90 до 35%).

Принято считать, что биткойн – это шаг вперед в устройстве денежного обращения, однако в своем роде это, наоборот, шаг назад. Традиционные деньги – это не фишки, не монеты и не записи на счетах, а кредиты и долги. Деньги в экономику поставляет не центральный банк, который лишь регулирует денежное обращение через нормы резервирования и ключевые процентные ставки, а коммерческие банки. Банк А дал кредит заемщику В, который положил его на депозит в банк С, который выдал кредит банку А. С каждого депозита банк часть резервирует (хранит в ЦБ). Для этого у банка должен быть капитал (свои деньги) в достаточном количестве для создания резервов. Таким образом, не так важно, сколько фишек запущено в систему центробанком (какова денежная база), гораздо важнее для экономики, сколько из них получилось денег с использованием денежного мультипликатора (денежная масса). Современные фиатные деньги – это кредит, т. е. доверие. Мировая финансовая система построена именно на нем: то, насколько можно доверять заемщику (в том числе и банку), находит свою оценку в стоимости денег для него (процентной ставке). Протест Накамото против того, чтобы «наши деньги» выдавались кому-то еще, иррационален и разрушителен для глобальной экономики.

В противовес этому «денежная система» биткойна построена на недоверии – чтобы ценой траты больших ресурсов исключить необходимость в доверии как элементе современной экономической парадигмы, заменив его технологическим решением. Мир будущего с победившим биткойном – это мир, где никто никому не доверяет, а сохранность денег гарантируется криптографией. Оборотная сторона медали – из такой денежной системы начисто выброшен мультипликатор. «Центральный банк» биткойна распределен по всем узлам сети и эмитирует деньги по времени, невзирая на спрос, ограничивая все транзакции денежной базой. Это похоже на денежную систему Средневековья, основанную на расчетах исключительно золотом. Однако мировой экономический расцвет второй половины XX в. во многом связан с отказом от золотого стандарта и созданием системы фиатных валют, которые как бы ничем не обеспечены, кроме денежно-кредитной политики.

На мой взгляд, это различие между биткойном и долларом и есть фундаментальная причина того, почему биткойн не сможет заменить доллар. Технологическое решение распределенного реестра мало подходит для целей денежного обращения, которое требует ответственной денежно-кредитной политики и регулирования, хотя может принести много пользы в других областях. Что касается возможной капитализации, то объем рынка криптовалют можно сравнить лишь с количеством банкнот в обращении (порядка $1 трлн), но не с денежной массой, созданной долгом, и этот потолок уже был почти достигнут. Но колебания курса могут быть большими: на смену доверию пришла вера – материя тонкая и живущая по своим иррациональным законам.

Автор — директор операций на валютном и денежном рынке Металлинвестбанка