Как правильно пополнять бюджет за счет госкомпаний

Но Минфин не сдается: в «Основных направлениях бюджетной политики на 2018–2020 гг.» (об этом документе «Ведомости» писали 10 июля) министерство опять настаивает на переходе к новым правилам для всех. Основные выплаты должны обеспечить 10 крупнейших госкомпаний – «Газпром», «Роснефть», «Роснефтегаз», Сбербанк, «Алроса», ВТБ, «Транснефть», ФСК, «Русгидро» и «Аэрофлот», при этом на «Газпром» должна прийтись примерно половина. Но по иронии судьбы именно его активнее всего защищают от притязаний Минфина самые высокопоставленные чиновники.

Минфин не оставляет попыток повысить дивидендные доходы от госкомпаний: проиграв битву за выплаты по итогам 2016 г., министерство тут же взялось делить прибыли следующих лет. Самая желанная цель – «Газпром», но именно его активнее всего защищают высокопоставленные чиновники. На первый взгляд странно, но если разобраться, то дивиденды – самый неэффективный для бюджета способ изъятия денег из газовой монополии. Гораздо продуктивнее повысить налоги для «Газпрома» и перестать подпитывать несбыточные надежды миноритариев.

Рост дивидендов от компаний с госучастием – один из способов пополнения российского бюджета, ставшего дефицитным в связи с падением цен на нефть. Минфин давно лоббирует переход на МСФО в качестве базы для расчета размера выплат, так как международные стандарты снижают возможности для манипуляций с цифрами. Также министерство выступает за увеличение доли прибыли, направляемой на дивиденды, до 50%, апеллируя к тому, что в Европе госкомпании отдают на дивиденды до 70%. До сих пор госкомпаниям удавалось добиться поблажек и снизить выплаты.

Так, сам президент Владимир Путин помог снизить дивиденды монополии за 2016 г., заявив, что прибыль «Газпрома» за этот период бумажная и «реального денежного потока нет». В итоге «Газпром» заплатит не 50%, а всего 20% от прибыли по МСФО (в общей сложности 190 млрд руб.). Вице-премьер Аркадий Дворкович на днях прямо дал понять, что акционерам «Газпрома» лучше и дальше не рассчитывать на рост дивидендов. «Не обсуждается. Все связано с инвестпрограммами и с налоговой политикой, все надо в комплексе смотреть», – цитирует его слова «Интерфакс».

Все это происходит на фоне ужесточения правил для другой крупнейшей госкомпании – «Роснефти». «Роснефть» уже платит дивиденды в размере 35% от прибыли от МСФО, но недавно Путин лично попросил ее главу Игоря Сечина повысить выплаты до 50%. Не исключено, что компания заплатит дивиденды по новым правилам уже по итогам первого полугодия 2017 г. Правда, перечисляет она их не в бюджет, а своему основному акционеру – госкомпании «Роснефтегаз», от которой Минфину еще предстоит добиться выплат.

Можно спорить, в чем секрет лоббистских успехов «Газпрома», но изъятие денег монополии в бюджет в виде дивидендов просто невыгодно для государства. Правительству напрямую принадлежит лишь 38,37% акций «Газпрома», еще 10,97% оно владеет опосредованно через госкомпанию «Роснефтегаз» и 0,89% – через «Росгазификацию». Если бы «Газпром» согласился с требованиями Минфина и заплатил за 2016 г. 50% прибыли по МСФО – 476 млрд руб., то бюджету из них сразу досталось бы лишь 182,6 млрд руб. Еще 56,4 млрд руб. чиновники потом долго бы пытались получить от «Роснефтегаза» и «Росгазификации», не исключено, что часть этих денег компании просто не отдали бы, сославшись на собственные инвестпрограммы.

Но главное – почти половина денег (237 млрд руб.) все равно ушла бы миноритарным акционерам «Газпрома»: это по большей части российские и иностранные инвестфонды, менеджеры монополии и другие физлица. Справедливо или нет, в глазах чиновников они являются лишь спекулянтами. В этом, кстати, существенное отличие «Газпрома» от «Роснефти», в которой государство также владеет лишь 50%, но free float в основном делят между собой британская BP, а также трейдер Glencore и катарский фонд Qatar Investment Authority, которые недавно помогли правительству с приватизацией «Роснефти». С ними, возможно, чиновникам поделиться легче.

При этом, если исполнить все пожелания Минфина, дивидендная доходность акций «Газпрома» в 16% выглядела бы воистину выдающейся на фоне как российских, так и зарубежных аналогов. Последние, правда, также осуществляют выкуп своих акций с рынка, что увеличивает общий доход акционеров, кроме того, высокие дивиденды в отдельные годы выплачивали по привилегированным акциям ТНК-BP, «Башнефть» и «Сургутнефтегаз», но эти случаи нельзя назвать типовыми. Объяснить подобную щедрость к миноритариям «Газпрома» Минфину будет сложно, а его аргумент о повышении капитализации выглядит малоубедительным. Доля государства в «Газпроме» едва превышает 50%, и никакая приватизация в обозримом будущем ему не грозит, а значит, капитализация не является ценностью с бюджетной точки зрения.

При этом «Газпром» всегда будет ссылаться на недостаток денег из-за масштабных инвестпроектов, многие из которых – такие, как газопровод в Китай, «Турецкий поток» и «Северный поток», – носят и политический характер. Стоимость этих проектов, безусловно, непрозрачна, но то же самое можно сказать и о программах бюджета. Аналитик Morgan Stanley Игорь Кузьмин опасается, что капвложения «Газпрома» продолжат расти в 2017–2020 гг., а значит, FCF (свободный денежный поток) останется негативным и ему будет не из чего платить повышенные дивиденды (либо придется занимать).

На таком фоне Минфину, возможно, стоит добиваться повышения налогов для «Газпрома», ведь налоги хотя бы на 100% попадут в казну. Впрочем, чиновники уже работают и в этом направлении. Так, Минфин недавно предложил дополнительно повысить НДПИ для «Газпрома» в IV квартале, хотя монополия уже сейчас платит больше, чем независимые производители. Что касается миноритариев, то гораздо лучше зафиксировать для них понятные правила игры – например, выплату только по МСФО, но реалистичных 20–25% от прибыли – и перестать давать ежегодную пищу для спекуляций.

Автор – независимый финансовый консультант