ЦБ, Минфин и порочный круг российской экономики

Низкий уровень задолженности дает России намного более широкое пространство для маневра, чем у многих других стран. У нас есть гигантский потенциал для снижения ставок – при условии, конечно, что столь же гигантский потенциал улучшения экономической политики будет также реализован.

После обвала курса рубля ЦБ отказался от прежней политики количественного смягчения, сократив рефинансирование банков под нерыночное обеспечение. Это позволило начать снижать ключевую ставку. В начале 2016 г. регулятор продолжил количественное ужесточение, но ликвидность на денежных рынках и процентные ставки в результате этого сильно не изменились. Значительно замедлить помесячную инфляцию эта политика пока не помогла, из-за чего ЦБ до середины 2016 г. и воздерживался от снижения ключевой ставки.

Как это ни парадоксально, тем самым ЦБ понизил значимость своей процентной политики. В 2015 г. на денежном рынке появился еще один важный участник, точнее регулятор, – Министерство финансов, – а в этом году его значимость только возросла. Минфин напрямую влияет на денежные рынки, финансируя дефицит бюджета из резервного фонда путем продажи резервных средств Центральному банку в обмен на рубли. Благодаря этому в систему поступает все больше дешевой ликвидности – фактически по нулевой ставке. В конце 2015 г. дефицит бюджета увеличился, что и привело к ускорению помесячной и годовой инфляции в IV квартале. В 2016 г. на фоне большего дефицита бюджета Минфин закачивает еще больше дешевых денег в систему. Это компенсирует «количественное ужесточение» ЦБ и ведет к некоторому ускорению темпов роста денежной массы.

Количественное смягчение со стороны Минфина, по сути, означает эмиссионное финансирование дефицита бюджета и при определенных условиях может создавать дополнительное давление на рубль. Ослабление рубля осенью 2015 г. отчасти способствовало и росту инфляции в конце года. Именно этот повышенный инфляционный фон был одним из аргументов ЦБ в пользу отказа от снижения ключевой ставки. Инфляционный фон остается повышенным и в 2016 г., поскольку дефицит бюджета увеличился.

В итоге экономика оказалась в порочном круге. Ставки высоки во всех сегментах денежного рынка, инфляция также относительно высока, явных признаков существенного роста экономики не наблюдается, и реальная налоговая база не растет, хотя номинальная база увеличивается на фоне инфляции. Минфин не хочет увеличить объем заимствований на внутреннем рынке для финансирования дефицита, поскольку процентные ставки высоки, и вместо этого предпочитает расходовать средства резервного фонда. Наличие в системе этой ликвидности поддерживает инфляцию на высоком уровне, что, в свою очередь, не позволяет ЦБ более активно понижать ключевую ставку.

Выходом из сложившейся ситуации может стать решительное снижение ключевой ставки. Ключевая ставка меньше 10% станет для Минфина стимулом к размещению большего количества облигаций. В этом случае меньшая часть бюджетного дефицита будет финансироваться из резервного фонда. Темпы инфляции начнут снижаться быстрее. Полностью прекратив рефинансирование банков под нерыночное обеспечение, ЦБ принудит их покупать облигации, что вызовет снижение процентных ставок и оживит рынок государственных облигаций.

Без существенного снижения стоимости заимствований для суверенного заемщика, что маловероятно без снижения ключевой ставки, вряд ли можно ожидать уменьшения процентных ставок в остальных сегментах денежного рынка, в том числе в потребительском кредитовании.

Лет 5–6 назад бурный и, к сожалению, чрезмерный рост потребительских кредитов был одним из факторов расширения внутреннего спроса и роста экономики. Когда объем потребительских кредитов начал приближаться к 10 трлн руб. (что не превышало 15% ВВП), на фоне высоких ставок по кредитам влияние процентного обслуживания на текущие доходы населения стало угнетающе действовать на внутренний спрос. К 2013 г. экономика подошла в состоянии, когда ежемесячный прирост потребительских кредитов стал примерно равняться процентному обслуживанию по этим кредитам. Фактически с тех пор потребительские кредиты перестали вносить вклад в экономический рост.

В отличие от западных стран, где объем долга в сравнении с ВВП несопоставимо выше российского, в России не стоит задача снижения общего объема кредитования. Наоборот, его нужно расширять, но на гораздо более низком уровне процентных ставок. Без снижения ставок при более умеренном, чем раньше, росте номинальных доходов населения вряд ли можно рассчитывать на устойчивое расширение потребительского спроса. А значит, и роста экономики в целом. В этом смысле все усилия по импортозамещению, если они не будут поддержаны со стороны расширяющегося внутреннего спроса, могут оказаться недостаточными для перехода к более устойчивой траектории экономического роста в стране.

Оживление потребительского спроса принципиально важно и с точки зрения восстановления инвестиционной активности. Раньше инвесторы смотрели на Россию как на расширяющуюся экономику объемом свыше $2 трлн с емким и расширяющимся потребительским рынком (который составляет примерно половину экономики страны), и их естественной стратегией было строительство предприятий для удовлетворения внутреннего потребительского спроса. Но эти решения принимались при цене нефти в $100 за баррель. При другом уровне цены нефти и, соответственно, другом курсе рубля масштабы российской экономики сжались если не вдвое, то на 45% примерно. Поскольку производственные мощности уже есть, а внутренний спрос сжался, инвестиционная пауза 2015–2016 гг. выглядит неизбежной.

На фоне девальвации рубля и процессов импортозамещения в 2015 г. и первом полугодии 2016 г. наблюдался рост прибыли многих компаний по весьма широкому кругу отраслей. Но по тем же самым причина прибыль реинвестировалась в очень ограниченных объемах. Спад инвестиционной активности продолжается и в 2016 г. Для устойчивого роста инвестиционной активности нужно стабилизировать внутренний спрос.

Снижение ключевой ставки и увеличение объемов выпуска ОФЗ для финансирования дефицита бюджета под более низкую ставку процента принципиально важно и с точки зрения нормализации механизма рефинансирования в целом. Когда ЦБ отказался от накопления золотовалютных резервов, оказалось, что в системе недостаточно качественного залога. В период высоких цен на нефть и профицита бюджета выпуск ОФЗ был крайне ограничен. Когда ЦБ попытался начать рефинансировать банки на регулярной основе, стало очевидно, что масштаб такого рефинансирования очень невелик. Чтобы решить проблему нехватки ликвидности, ЦБ в итоге перешел к регулярному рефинансированию на нерыночной основе под залог неторгуемых активов и поручительств.

Эта проблема не решена до сих пор. После того как резервный фонд будет исчерпан, вновь могут обостриться проблемы с ликвидностью. Правительство намекает, что может быть задействован фонд национального благосостояния, но он тоже не бесконечен. Проблема нехватки залога может обостриться и гораздо раньше. Это может в очередной раз создать ненужные проблемы не только для финансовой системы, но и для экономики в целом.

Автор – партнер Matrix Capital