Понимаете ли вы, что такое эмиссия

1. Эмиссия 2008–2014 гг. в США не пошла в экономику. Ее основной целью и было не это. Иначе ФРС объявила бы отрицательные ставки по депозитам, на которые банки принесли бы обратно напечатанные ею деньги. Ее целью было снижение длинных процентных ставок через покупку эталонных активов – облигаций Минфина. Чего и добились.

Автор – директор по исследованиям и аналитике Промсвязьбанка

Для начала: эмиссия не отвергается. В конце концов, это всего лишь один из инструментов денежной политики, хотя и, возможно, самый противоречивый. Ему у нас придается какое-то особое, почти мистическое значение в последнее время. Наверное, потому, что эмиссия Центробанка кажется кому-то простым решением, а простые решения наиболее привлекательны. Вполне вероятно, впрочем, что простыми решениями, как и благими намерениями, вымощена дорога известно куда.

Можно называть печать денег на станке ЦБ денежной политикой «форсажа» или «прорыва», но прежде не мешало бы подробнее посмотреть, что это за горючее. Чтобы пройти тест «понимаете ли вы, что такое эмиссия», попробуйте решить следующую экономическую задачку. 31 августа 2008 г. денежная база США, примерно равная валюте баланса ФРС, составляла $872 млрд. 30 ноября она составила чуть менее $1,8 трлн. Почти $1 трлн был напечатан за это время. Однако денежная масса М2 росла прежними темпами: 31 августа она составляла $7,8 трлн, а 30 ноября – около $8 трлн. Через семь лет, 31 октября 2015 г. денежная база достигла исторического максимума – $4 трлн, а М2 – «всего» $12,2 трлн. Где рост денежной массы также в 4,6 раза? Как такое могло произойти? Значит ли это, что печать денег, называемая иначе количественным смягчением (QE, от quantitative easing), провалилась и не достигла целей?

Термин «эмиссия» постигла примерно та же судьба, что и термин «девальвация». Девальвация, в принципе, – это любое снижение курса национальной валюты по отношению к другим валютам. Снижение и на 5%, и на 10%, и на 50% – это, строго говоря, девальвация. Но у нас, в нашем российском дискурсе, слово «девальвация» начинает наполняться содержанием где-то с 30% падения рубля к доллару и евро. Точно так же некоторое увеличение денежной базы (или размера активов центрального банка) – фоновый процесс в экономике. Он, что логично, должен сопровождать рост номинального ВВП. В 1980 г. размер денежной базы США составлял около $130 млрд, в начале 2008 г. – $850 млрд. Потому мы условились называть эмиссией резкий, быстрый рост активов ЦБ и денежной базы.

Почему печать денег, количественное смягчение – эмиссия в нашем понимании – считается неконвенциальной, чрезвычайной мерой? Потому что ЦБ в мировой практике отвечает в основном за инфляцию, стараясь регулировать ее в обычном состоянии короткой ставкой предоставления ликвидности на банковском рынке. Ее называют ставкой рефинансирования, целевой ставкой, базовой ставкой и т. д. Другим, более жестким приводным механизмом политики центробанка является норматив отчисления банками средств в резервы: объем обязательного для всех банков резервирования средств в ЦБ в процентах от объема их депозитов. И, наконец, ЦБ в целях регулирования денежного рынка может проводить операции на открытых рынках, включая привлечение средств банков на свои собственные депозиты и выдачу банкам различного вида кредитов на рынке. Механизм обязательного резервирования – наименее динамичный из перечисленных и способен значительно влиять на состояние банков. Межбанковский денежный рынок – это торговая площадка, на которой банки ищут и предлагают деньги прежде всего для выполнения требований ЦБ по резервированию.

Эмиссия же направлена на резкое изменение конъюнктуры на всем денежном рынке и обычно затрагивает уровень не только коротких ставок, т. е. стоимость денег, предоставляемых банками друг другу на короткий срок, но и всех остальных тоже – и среднесрочных, и длинных. В эту область ЦБ в нормальном состоянии вмешиваться не должен.

Первые знаменитые примеры эмиссии при желании можно найти в далеком-далеком прошлом. Например, в конце ХVI в. серебряная валюта Оттоманской империи в результате печати (содержание серебра в ней снизилось на 44%) девальвировалась к венецианскому золотому дукату вдвое. В конце ХVIII в. в целях борьбы с французской революцией британская бумажная валюта была напечатана в количестве, номинально эквивалентном почти 30 млн фунтов золота, тогда как в наличии было всего немногим более 2 млн. Впрочем, все эти примеры относятся ко временам «золотого стандарта», когда стоимость валюты привязывалась к самому популярному драгоценному металлу. Следовательно, тогда эмиссия выражалась именно в том, что мы сегодня по инерции иногда называем «печатью необеспеченных денег», хотя сегодня наибольшая часть денег в мире и так является необеспеченной де-факто, а уж де-юре, по-видимому, все валюты.

В США первый пример эмиссии в уже вполне современном понимании относится к временам Великой депрессии. В 1932 г. ФРС приобрела облигаций минфина, так называемых treasuries, на $1 млрд. Однако первой убедительной ласточкой печати денег в мире плавающих, фиатных (необеспеченных) валют стали действия Банка Японии совсем недавно – в 2001 г. После того как пузырь японского экономического чуда (когда в топ-10 мировых банков по объему активов половина была японских, а компании и граждане Страны восходящего солнца практически оптом скупали недвижимость и бренды в США) сдулся в 1990-х, наступило так называемое «потерянное десятилетие» (позднее продлившееся), с его нулевым ростом ВВП и дефляцией. Банк Японии попытался оживить экономику. Снижение базовой ставки до нуля в 1999 г. не помогло. И тогда в 2001 г. японский ЦБ стал таргетировать не однодневную ставку на рынке, а объем средств банков у себя на счетах и стал покупать облигации правительства. То есть применил самое что ни на есть количественное смягчение.

Чего добился Банк Японии? С 2001 по 2006 г. объем средств банков на счетах обязательных резервов составлял около 5 трлн иен и был относительно стабилен. В это же время так называемые избыточные резервы – другие счета банков в ЦБ – выросли с 5 трлн иен до 30–35 трлн. Ставки межбанка снизились на 30–40 б. п. (в диапазоне 1,5–2%). Длинная ставка 10-летних облигаций сильно колебалась, упав за три года на 100 б. п., а затем выросла до 1,5% – временами выше, чем до начала японского QE. Ну и самое главное: снижение кредитов нефинансовому сектору... продолжилось темпами от -2% до -5% в год, и лишь в начале 2006 г. кредиты начали рост (до 2% год к году), что и позволило прекратить смягчение. В целом дефляцию победить не удалось, хотя рост ВВП удерживался около 0,5% в год. Скромные результаты, не так ли?

Японский опыт показал: количественное смягчение (а рост избыточных резервов банков в 6–7 раз – это убедительная величина) необязательно ведет к росту кредитования реального сектора. Потому что межбанковский рынок – это рынок резервных денег, а не рынок кредита экономике. А кредит в экономику идет только в том случае, если банковская система видит для себя достаточный спрос на кредит при данных ставках, соответствующих данному уровню риска. Если предложение денег не затрагивает сам очаг проблемы, то результаты будут скромными. Например, при перепроизводстве или избыточной долговой нагрузке. Или при плохом инвестиционном климате. Это ответ на вопрос «теста».

Давайте суммируем опыт эмиссии.

2. Эмиссия ЕЦБ сделана в основном в виде кредита коммерческим банкам для поддержания их ликвидности и аппетита к риску. Такая эмиссия призвана замещать делевередж, приводящий к сжатию балансов банков и кризису на денежном рынке. По некоторой информации, ЕЦБ разрешал ЦБ Греции ограниченную эмиссию евро (ELA) для ликвидации локальной острокризисной ситуации при параличе банковской системы.

3. Ни QE по-японски, ни по-американски, ни операции ЕЦБ не предполагали взятия центробанками на себя рисков коммерческих проектов напрямую. Если такое происходило от имени минфина или – на временной основе – от лица ЦБ и только через механизм залогов, полученных непременно от банков, то для этого создавались специальные механизмы (TARР, TALF в США и проч.). Но центробанки непосредственного отношения а реальному сектору не имели, только через риски банковской системы. Это важнейший принцип. Центробанки имеют другие функции и существуют только в мире финансов.

4. Российский ЦБ недавно сделал то, что мог и должен был сделать: поддержал ликвидность банков. Эмиссия «американского типа» в исполнении ЦБ РФ – это помощь АСВ, но это всего четверть триллиона рублей. Де-факто своей эмиссией ЦБ замещал делевередж, а не расширял денежную базу, в чем легко убедиться, если посмотреть на соответствующие графики.

5. «Продвинутые» сторонники эмиссии предлагают всякие схемы передачи денег от ЦБ в экономику, минуя банковскую систему (например, через государственные лизинговые компании и проч.). Это означает давно осужденную в мире практику взятия ЦБ на себя риска реального сектора, причем на нерыночной основе. Это хорошо известная старая «белорусская схема», несмотря на кажущуюся эффективность (советское производство продолжало работать в Белоруссии) приведшая к ряду вспышек гиперинфляции, девальвациям и регулярному спонсированию экономики со стороны России.

Нарушение рыночного баланса риска и доходности, вмешательство государства в процесс установления равновесия ведет в лучшем случае к крайней неэффективности (в частности, перепроизводству неконкурентоспособного товара по завышенной цене), в худшем – к воровству, а чаще к тому и другому. Следующим шагом после эмиссионного кредитования реального сектора, когда непременно обнаружится, что бумажных триллионов не хватает (easy come, easy go), будет протекционизм, валютный контроль и скандалы. Как обычно. Потому что искусственная конкурентоспособность – это вампир, требующий крови постоянно.

6. ЦБ проводил эмиссию, когда покупал доллары у банков при их избытке на рынке – в середине нулевых годов. В этот же период на денежном рынке реальные ставки находились в глубоко отрицательной зоне. Знаменитые фонды, резервный и фонд национального благосостояния, размещенные в ликвидных иностранных активах, были созданы из напечатанных ЦБ рублей, изъятых бюджетом. Каждый доллар, купленный ЦБ, означал пару-тройку десятков рублей, вброшенных в экономику через банковскую систему.

7. Это приходится повторять бесконечно: М2, денежная масса – это функция спроса на деньги! Функция кредитной активности в экономике, которая имеет две стороны: предложения и спроса. Разумеется – платежеспособного спроса.

8. Эмиссия может быть инструментом денежной политики. Особенно в чрезвычайных ситуациях. Но при наличии нормальных передаточных механизмов и высокой ответственности монетарных властей. Независимость центробанков получила теоретическое обоснование на основе практики немецкого ЦБ 1950-х гг. Желающие могут ознакомиться. Понятно, что там, где принцип разделения властей, в том числе экономических, не соблюдается, результат не будет соответствовать ожидаемому.

9. Претензии и вопросы к ЦБ в вопросе ставок и регулирования правомерны. Дискуссия может и должна идти. Здесь есть поле для сотрудничества с центробанком.