Между тем параметры, рекомендуемые МВФ для развивающихся стран, могут не в полной степени отражать российскую специфику. На это обращает внимание и заключение совета директоров МВФ: сырьевые экономики нуждаются в большем объеме резервов из-за более волатильных торговых потоков и более сложной адаптации к шокам. Центр экономического прогнозирования Газпромбанка оценил, с учетом российской специфики и кризисов 1998, 2008–2009, 2014–2015 гг., какими могли бы быть параметры достаточности резервов для России.
Центробанк заявил о планах довести объем международных резервов до $500 млрд за 5–7 лет. Это решение безусловно важное для России, экономика которой чрезвычайно чувствительна к динамике цен на нефть. Но оно вызвало самые разные мнения и вопросы: зачем и в каком объеме нужны резервы, как их нарастить, порождает ли это решение инфляционные угрозы. Мы решили поделиться своими выводами.
Зачем нужны резервы?
Резервы нужны как буфер на случай неблагоприятных внешних шоков, и достаточность резервов напрямую зависит от характера этих шоков. Для России образца 2000–2006 гг., когда финансовый сектор находился еще в стадии становления и банковская система не превышала половины ВВП, основным каналом притока валюты в страну был экспорт топливно-энергетических товаров. Выручка от экспорта сырья достигала 80% внешнего долга, 90% объема денежной массы – на этом фоне потоки капитала выглядели небольшими, и их потенциальное влияние на стабильность экономики (например, в случае резкого оттока капитала) было намного меньше, чем у динамики экспортной выручки. Поэтому стандартный международный критерий достаточности резервов – отношение их объема к импорту и краткосрочным (до года) выплатам по долгу – представлял собой адекватный выбор.
С точки зрения данного критерия объема золотовалютных резервов более чем достаточно даже сейчас, в июне 2015 г. Однако с 2008 г. существенно возросли объемы – и, соответственно, значимость – денежных активов.
Если объем топливного экспорта в соотношении к ВВП с 2008 г. практически не изменился, то объем финансового сектора вырос значительно. Объем активов банковской системы вырос с 60,5 до 101% ВВП, денежных активов экономических агентов (включая валютные активы) – с 40 до 60% ВВП.
С ростом объема активов интенсивность капитальных потоков будет оказывать все большее воздействие на курс. Поэтому с точки зрения стабильности экономики значение счета движения капитала возросло: основным источником волатильности на валютном рынке становятся не колебания самой экспортной выручки, а резкие изменения капитальных потоков в качестве реакции экономических агентов на падение нефтяных цен.
Сколько нужно резервов?
МВФ усовершенствовал модель измерения достаточности резервов для развивающихся стран (ARA-EM), которая учитывает риски торгового баланса (сокращение экспорта), закрытия рынков капитала (отсутствие возможности рефинансирования долга), а также поведения внутренних экономических агентов (валютизация сбережений). Например, предполагается, что резервы должны покрывать 5–10% годового экспорта, 30% краткосрочного долга и т. д. (см. таблицу). Методологически норматив достаточности резервов представляет собой взвешенную сумму данных компонент. Но рекомендуемый МВФ объем буфера ликвидности в 1,5 раза больше минимума – для коррекции на возможные неучтенные факторы. Для России по этой методике необходимый минимум резервов на 2015 г. – $119–219 млрд, а их рекомендованный объем – $178–329 млрд.
По нашему мнению, резервы должны существенно превышать расчетный показатель (см. таблицу) в связи с исторически более высокой волатильностью экспорта и меньшим доверием населения к рублю. Например, по нормативу МВФ резервы должны соответствовать 5–10% годового экспорта, а по нашей оценке – 25–30%. В то же время буфер платежей по долгу может не превышать рекомендуемые МВФ параметры, поскольку должен учитывать долг только в валюте, а не в рублях: у России рублевая часть внешнего долга довольно значительна; кроме того, значительную часть представляет собой квазивнешний долг – когда окончательным владельцем долга является резидент РФ, действующий через офшор (о существенной доле такого долга говорит то, что фактическое погашение долга нефинансовым сектором не превышает 60% от запланированного объема).
С учетом наших поправок минимальный расчетный уровень достаточности золотовалютных резервов на конец 2015 г. можно оценить примерно в $330 млрд.
Эта сумма нисколько не противоречит целевому ориентиру Банка России в $500 млрд. Во-первых, накопить столько ЦБ планирует только через 5–7 лет; во-вторых, сумма резервов включает в себя средства нефтяных фондов. На данный момент на $360 млрд золотовалютных резервов приходится только около $210 млрд резервов ЦБ, оставшиеся $150 млрд – средства Минфина: резервный фонд и фонд национального благосостояния.
Как накопить резервы?
Есть несколько способов. Первый: ЦБ может вернуться к практике 2000–2007 гг. и поставлять ликвидность путем покупки валюты на рынке. Согласно прогнозу ЦБ, к концу 2017 г. он планирует нарастить объем денежного предложения до 10,6 трлн руб. с текущих 8 трлн. Это оставляет возможность для интервенций в объеме до 2,6 трлн руб. (примерно $45 млрд).
Второй: в собственное управление ЦБ могут перейти средства резервного фонда, большая часть которых запланирована к расходованию на протяжении 2015–2017 гг. для финансирования дефицита бюджета. Вероятно, будет потрачено не менее $60 млрд из $75 млрд. Сокращение объема резервного фонда вовсе не означает его продажу: ЦБ имеет полное право эмитировать рубли и передавать их в счет выплаты депозита, иностранная валюта при этом останется в резервах регулятора. При этом ЦБ может абсорбировать избыток ликвидности, сократив рублевое рефинансирование банков.
Третий: возврат Банку России $30 млрд, которые он выдал банкам по операциям валютного репо.
Все это дает $135 млрд в золотовалютные резервы, которые в этом случае по итогам 2017 г. составят $435 млрд (включая $90 млрд средств суверенных фондов).
Инфляция и плавающий курс
Инфляционное таргетирование и режим свободного курса рубля не синонимы. Режим инфляционного таргетирования не накладывает на центробанк каких-либо ограничений в выборе инструментов достижения поставленной цели по инфляции (процентные ставки, номинальный или реальный валютный курс, темпы роста денежной массы). Хотя данные инструменты не могут быть использованы независимо друг от друга, центробанк может отдавать приоритет тем или иным из них.
К примеру, невозможно одновременно таргетировать объем резервов и инфляцию при сохранении контроля над процентными ставками. Это в ситуации резкого притока капитала уже происходило в России в 2007 г.: быстрое увеличение объема резервов за счет валютных интервенций привело к росту рублевой ликвидности. В итоге Банк России, чтобы не допустить ускорения инфляции, был вынужден выпустить облигации для абсорбирования части эмитированных рублей. При этом контроль за инфляцией привел к частичной потере контроля над процентными ставками.
С другой стороны, практикуемое сейчас предоставление ликвидности исключительно через рефинансирование банков также несет нежелательные последствия. Постоянное увеличение доли средств Банка России в банковских балансах в конечном счете переносит риски по рыночным залогам, предоставляемым банками, на баланс ЦБ.
Именно здесь существует поле для компромисса. Для сохранения контроля над ставками Банку России достаточно поддерживать некоторый уровень объемов операций рефинансирования банков (который может быть и ниже достигнутых сейчас 10% пассивов банковской системы). Остальной объем ликвидности может быть предоставлен посредством де-факто беспроцентных (под 0%) операций – т. е. эмиссии под покупку валюты на рынке или предоставления ликвидности Минфину за счет сокращения резервного фонда.
Проведение систематических интервенций на валютном рынке, безусловно, не позволит считать рубль свободно плавающей валютой. Однако проведение интервенций, не предполагающих стабилизацию курса рубля на определенном уровне, позволит охарактеризовать проводимую политику как managed float – управляемое плавание, широко использующееся многими странами.
Кто выиграет?
Более высокий уровень резервов позволит Банку России более активно ограничивать волатильность на валютном рынке в случае неблагоприятных событий в будущем. Насколько это важно, наглядно продемонстрировали события конца 2014 г.: политика, направленная на ограничение пополнения золотовалютных резервов, привела к некоторому укреплению курса рубля и большему снижению инфляции в 2012–2013 гг., но ценой большей волатильности курса и всплеска инфляции в конце 2014 г.
Объем интервенций в $45 млрд в рамках ориентиров ЦБ по увеличению денежного предложения в 2015–2017 гг., как указано выше, – это немного. Это не подразумевает массированных интервенций – даже при сохранении их текущего уровня (до $200 млн в день) этот объем достижим за год, а не за заявленные 5–7 лет.
Наконец, предоставление ликвидности через валютный рынок приведет к более равномерному ее распределению в банковской системе. Это сократит объем использованных банками залогов и снизит структурный дефицит ликвидности (превышение задолженности банков перед ЦБ объема его обязательств перед банками), при этом сохранив существенный контроль над процентными ставками. Освободившиеся залоги, которых так не хватало в конце 2014 г., можно будет использовать для срочного рефинансирования в ЦБ в сложные для банков периоды (например, в случае оттока вкладчиков).
Авторы – заместитель руководителя и ведущий аналитик Центра экономического прогнозирования Газпромбанка