Нацбанкам пора отвечать за цены активов

Недавнее замечание председателя ФРС Джанет Йеллен, что цены акций на американском рынке «достаточно высоки», слабо отражает происходящее. Не признала Йеллен и роль дешевых денег ФРС в раздувании цен акций, облигаций, недвижимости и прочих активов. Мы в Morgan Stanley Investment Management проанализировали данные за 200 лет и обнаружили, что до последнего десятилетия даже во времена дефляции ни один нацбанк крупной страны не снижал краткосрочную процентную ставку до нуля.

Критикам, предупреждающим, что вкачивание триллионов долларов в экономику за короткое время неизбежно подстегнет инфляцию, центробанки показывают данные об отсутствии потребительской инфляции и говорят: «Смотрите, все в ажуре, цены не растут!» Они предпочитают не замечать, что бесплатные деньги раздувают цены различных активов. Защитники ФРС возражают: недвижимость стоит дешевле, чем до ипотечного кризиса 2007 г., а акции – меньше, чем в 2000 г. Но на отрезке в последние 50 лет цены акций были выше нынешнего уровня лишь в течение 10% времени, то же касается облигаций и недвижимости. Такого синхронизированного бума всех активов разом не случалось никогда. Индекс цен акций, облигаций и недвижимости в США сейчас куда выше, чем во время бумов перед кризисами 2000 и 2007 гг.

Вера ФРС в политику дешевых денег порождает опасное самодовольство. Мантра Уолл-стрит гласит, что хорошие экономические новости – это хорошие новости для рынков. Но плохие экономические новости для рынков тоже хороши: они заставляют ФРС понижать ставки. Эта политика привела к одному из самых затяжных подъемов за историю фондового рынка США, обошлось даже без 10%-ной коррекции. Доходность акций за последние три года начиная с 2012 г., взвешенная с учетом рисков, выше любой трехлетней доходности за все время наблюдений.

Методы ФРС переняли центробанки Европы, Японии и Китая. Они создали новый мир, где инвестиционные решения определяются не возможностями получения прибыли, а доступностью дешевых денег. Несмотря на умеренный экономический рост, в последние три года мировые фондовые рынки росли ускоренными темпами. Центробанки на все вопросы отвечают: «Мы таргетируем потребительские цены (ИПЦ), а не цены активов». Сегодня этот подход устарел: задача таргетирования ИПЦ решена. В развивающихся странах среднегодовой ИПЦ – около 5% вместо максимальных 16% в 1994 г. В богатых странах цены более стабильны, и глобальная инфляция составляет 2% против почти 20% в начале 1970-х.

Но центробанки до сих пор сражаются за потребительские цены. Только раньше они повышали ставки, чтобы ограничить потребительские расходы и инфляцию, а сейчас держат ставки низкими, чтобы поощрить траты и стимулировать рост цен. Глобальная инфляция в 2% кажется им недопустимо низкой: они боятся, что медленный рост цен обернется их падением. Ночной кошмар нацбанков – это не гиперинфляция в Германии 1930-х гг., а дефляция в Японии 1990-х, когда страна попала в ловушку стагфляции. Япония дала миру два урока: 1) потребительская дефляция вредна для экономического роста; 2) с ней трудно бороться. Но и то и другое не вполне правда. Перед Первой мировой войной дефляцию испытывали многие страны. Иногда ее вызывал слабый спрос, а следствием был вялый рост. Но куда чаще дефляцию вызывала растущая производительность труда, а следствием был быстрый рост экономики. Недавнее исследование послевоенного периода, проведенное BIS, показало, что длительные периоды дефляции – большая редкость, а краткие совершенно обычны. Но главное: среднегодовые темпы роста ВВП не зависят от того, растут или падают цены. Вывод: дефляция не обязательно вредна для роста.

Мир меняется быстрее, чем ФРС. Мировая торговля с 1980 г. выросла с 40 до 60% ВВП. Усиливающаяся конкуренция давит на потребительские цены. Растущий поток товаров из Китая, Мексики и др. опустил инфляцию до уровня, кажущегося неприлично низким в сравнении с 1970-ми. Но если смотреть в долгосрочной перспективе, с 1200 г., потребительская инфляция намного выше своего долгосрочного уровня в 1%. На стоимость активов глобализация действует иначе. Она позволяет прийти на них большему числу покупателей: они разгоняют цены активов. В результате центробанки печатают тонны дешевых денег, чтобы побороть призрачную угрозу потребительской дефляции, и материализуют настоящую инфляцию активов.

Каждый крупный экономический кризис в последние десятилетия предварялся пузырем на рынке активов. Их надувание не мешало ФРС сохранять мягкую денежную политику, ведь ИПЦ рос слабо. Те же доводы мы выслушиваем сейчас. Пузыри опаснее всего, когда люди сильно влезают в долги: стоит им лопнуть – и расплатиться с долгами невозможно. Сейчас долговая нагрузка американцев снижается, и Йеллен не считает ситуацию слишком рискованной. Но займы активно наращивают компании, и не все пузыри надуваются за счет долга.

ФРС формирует позицию центробанков всего мира: они видят задачу в снижении безработицы и стабилизации потребительских цен, чего бы это ни стоило для рынков. Эту позицию пора менять. В мире, где активная торговля и потоки капиталов сдерживают ИПЦ и подстегивают цены на активы, центробанки должны взять на себя ответственность и за них. Ведь инфляция активов опасна не менее, чем потребительская инфляция.

Автор – директор по развивающимся рынкам и макроэкономике Morgan Stanley Investment Management, автор книги «Прорывные экономики: в поисках следующего экономического чуда». М., 2013

WSJ, 12.05.2015, Антон Осипов