Нынешнее замедление экономического роста ЦБ считает преимущественно структурным, полагая, что незагруженных мощностей почти не осталось и снижение ставок приведет только к усилению инфляции. Аргументируется этот сильный вывод тем, что безработица в России находится на минимальном историческом уровне, что говорит о дефиците рабочей силы «в условиях высокой загрузки производственных мощностей», определяемой как близость фактического выпуска к оценке потенциального ВВП по модели ЦБ.
Стимулирование экономики
Эти аргументы вызывают серьезные возражения.
Во-первых, по оценкам самого ЦБ, в 2014 г. уровень фактического ВВП находится ниже потенциального. Разрыв составляет 0,5-1,5% потенциального ВВП. В 2014 г. этот разрыв вырос в три раза.
Во-вторых, стимулирующая политика может работать в случае структурного замедления, если уровень фактического ВВП ниже потенциала. Смягчение денежной политики приведет к ликвидации отрицательного разрыва выпуска и не будет дополнительно стимулировать инфляцию.
В-третьих, мы полагаем, что оценка свободных мощностей ЦБ занижена как минимум вдвое. По оценке ЦМАКПа, разрыв выпуска в 2014 г. составит около 4% потенциального ВВП, а учет динамики экономически активного населения еще увеличивает этот показатель. Расчет разрыва выпуска - один из наиболее сложных и тонких элементов в экономической аналитике. Он весьма чувствителен к выбору модели, переменных, частоты и длины выборки. Сам ЦБ пользуется пятью разными способами расчета разрыва выпуска, и для 2014 г. оценка разнится от -0,5% (разрыв мал, стимулирование малоперспективно) до -1,5% потенциального ВВП (стимулирование спроса целесообразно). Но даже с учетом этого коридор полученных ЦБ оценок выглядит заниженным: наши расчеты показывают, что он находится в диапазоне от +0,4 до -7,5% потенциального ВВП. В любом случае принимать принципиальные решения, пользуясь только таким ненадежным компасом, как оценка разрыва выпуска, - шаг весьма рискованный.
В-четвертых, ЦБ утверждает, что при помощи ставок не может повлиять на структуру экономики, а лишь изменит инфляционные ожидания. Однако важным побочным эффектом проводимой денежной политики может стать как раз ее структурный аспект. При современных ставках банковские кредиты доступны в основном заемщикам из сырьевых отраслей. Предприятия обрабатывающих отраслей, имеющие кредиты в банках, сейчас отдают около 40% прибыли от продаж в уплату по этим кредитам (по сравнению с 25% в 2011 г.). Дальнейшее удорожание кредита создаст проблемы для операционной деятельности компаний обрабатывающей промышленности, берущих кредиты в российских банках, но будет практически безболезненным для предприятий сырьевых отраслей.
ЦБ борется преимущественно со структурной инфляцией, изменить которую он не в силах. Влияние на нее, отмечает ЦБ, сейчас оказывают «специфические факторы» - курсовой шок, низкий урожай, повышение мировых цен на аграрное сырье, меры по защите российского рынка. При этом индекс цен на непродовольственные товары без бензина, в котором отсутствуют компоненты с динамикой цен немонетарной природы, в 2013 г. составил 4,4% и в 2014 г. будет примерно таким же (4-5%).
Для прояснения позиции ЦБ необходима дискуссия, а не «смелое и решительное» продолжение нынешней сверхжесткой монетарной политики. Мы не видим достаточных оснований для утверждения о выходе российской экономики на предел производственных возможностей. Да, безработица находится на исторически минимальном уровне (около 5% экономически активного населения). Оценки Р. Капелюшникова и А.Ощепкова из НИУ ВШЭ указывают, что это примерно соответствует «естественному» уровню безработицы и не требует антиинфляционной реакции со стороны ЦБ.
Но уровень безработицы отражает не столько высокую загрузку мощностей, сколько сокращение экономически активного населения в отдельных регионах России с одновременным сохранением высокой скрытой безработицы в других. Наблюдаемый перегрев рынка труда в отдельных отраслях и регионах (например, в Москве) не может служить индикатором избыточной загрузки мощностей по России в целом. Косвенно это подтверждает показатель загрузки производственных мощностей в опросах Росстата, который почти не меняется на фоне снижения безработицы. Расчеты потенциального ВВП (и ЦБ, и наши) также указывают, что резервы мощностей в экономике сохраняются.
Итак, в замедлении российской экономики переплелись структурные и циклические (значительный масштаб скрытой безработицы, наличие свободных мощностей) факторы. Стимулировать спрос в этой ситуации надо осторожно, но и охлаждать его уже некуда.
Мировой опыт
Если экономические агенты не имеют четких ожиданий относительно правил принятия решений ЦБ, именно он должен эти ожидания сформировать. В кризис и посткризисный период, когда рынки слабо понимали политику ЦБ, широкое распространение получили публичные обещания на предмет будущей политики (forward guidance) центробанков после кризиса.
Обещания такого рода бывают как временные (ФРС США обязалась не повышать ставку до середины 2016 г.), так и условные (сворачивание количественного смягчения ФРС в 2013 г. после достижения уровня безработицы в 6,5%). Наиболее универсальный подход применяет Банк Норвегии. Начиная с 2005 г. он публикует среднесрочный прогноз будущей траектории ключевой процентной ставки, а начиная с 2010 г. - правило, определяющее решение о ее изменении. Конечно, правило - упрощенная форма процесса принятия решения (ставка в нем зависит от динамики инфляции и выпуска) и допускает ситуативные отклонения.
Но оно дает достаточно полное представление о будущей траектории процентных ставок: в перспективе одного года ошибка публикуемого в соответствии с правилом прогноза составила в 2010-2013 гг. менее 5%. При этом Банк Норвегии обязан комментировать любые изменения как в прогнозе процентной ставки, так и в правиле принятия решений о ней. А представители исполнительного комитета банка участвуют в дискуссиях по результатам ежегодного отчета независимых экспертов о соответствии монетарной политики заявленным целям (Norges Bank Watch).
Такой подход уже трижды (в 2001, 2003 и 2008 гг.) помогал Норвегии избежать чрезмерного ужесточения процентной политики в условиях падения курса кроны и скачка инфляции. С целью смягчить удар внешней конъюнктуры по экономике Банк Норвегии допускал временный выход инфляции за границы целевого диапазона. Подобные действия соответствуют специфике стран, зависимых от экспорта сырья. Из-за колебаний цен на энергоносители они сталкиваются с одновременным инфляционным шоком (вследствие ослабления национальной валюты) и падением объема производства.
По данным обзора Банка Англии, около трети стран, применяющих механизм инфляционного таргетирования, формируют прогноз ключевой ставки монетарной политики в соответствии с заданными правилами. Более половины из них публикуют этот прогноз (Новая Зеландия - с 1997 г., Норвегия - с 2005 г., Швеция - с 2007 г., Чехия - с 2008 г., Израиль - с 2009 г.).
Хотя фактические ставки иногда существенно отклоняются от ожидаемых, такой уровень прозрачности монетарной политики позволяет стабилизировать краткосрочные ожидания. Недавние исследования (Ferrero and Secchi; Holmsen) показывают, что количественное и качественное определение будущей траектории монетарной политики со стороны нацбанка существенно повышает ее предсказуемость и значимо снижает волатильность краткосрочных ставок денежного рынка.
Предложения для России
Для формирования адекватных целям ЦБ ожиданий и обеспечения прозрачности монетарной политики предлагается следующее.
Во-первых, опубликовать ожидаемую траекторию ставок ЦБ на среднесрочном горизонте и упрощенное правило денежно-кредитной политики (ДКП), описывающее реакцию ключевой ставки на отклонение инфляции и выпуска от целевых долгосрочных уровней.
Во-вторых, проводить ежеквартальный мониторинг соответствия ДКП упрощенному правилу, поясняя необходимость (отсутствия) реакции на масштабные отклонения инфляции от целевого диапазона (±1 п. п.). Это существенно повысит предсказуемость реакции ЦБ на изменения экономической динамики.
В-третьих, создать экспертную группу, состав которой утверждается президентом России, для мониторинга исполнения правила ДКП. Как и в случае с независимым аудитом политики Банка Норвегии, это не умаляет независимости нацбанка. Подобный механизм общественного контроля предполагает регулярные заседания, посвященные оценке соблюдения ЦБ выработанного им правила и предложениям по его корректному применению, с последующей публикацией отчета на сайте ЦБ.
Реализация этих шагов позволит, не ограничивая независимости ЦБ, избежать ряда ошибок и предотвратит подрыв доверия к регулятору со стороны участников рынка.
Продолжение. Начало статьи читайте в номере от 28.10.2014