Как Центробанку сделать и волков сытыми, и овец целыми

Несмотря на ожидания рынка, Центробанк не повысил в минувшую пятницу ставки по своим операциям. Возможно, это новый тренд – менять их через одно заседание, и, значит, очередное повышение - просто вопрос времени.

Заметила ли российская финансовая система ужесточение политики регулятора? Прямое прочтение индикаторов рынка указывает, что скорее нет, чем да. Что касается повышения обязательных резервов, то во всяком случае по январской отчетности они де-факто стерилизовали всего несколько миллиардов рублей, а общая сумма, которую банкам пришлось дополнительно заморозить, исчисляется в лучшем случае десятками миллиардов. Много это или мало? Ответ становится очевиден на фоне сравнения с денежной эмиссией, связанной с исполнением федерального бюджета во второй половине декабря 2011 г. Тогда выброс ликвидности в связи с расходованием резервного фонда и средств с депозитов Министерства финансов в ЦБ составил около 1,2 трлн руб. – такое чисто российское количественное смягчение. Эта ликвидность моментально оказалась на счетах коммерческих банков, хотя часть ее, возможно, утекла из России в виде оттока капитала, объем которого первый зампред Центробанка Алексей Улюкаев оценил в $13 млрд только за январь.

Что же тогда говорить о повышении ставок? С одной стороны, ставка, по которой ЦБ предоставляет банкам ликвидность (ключевой здесь служит ставка однодневного аукционного репо), вроде бы должна определять уровень ставок денежного рынка. Но так система работает только тогда, когда операции по рефинансированию реально являются единственным источником ликвидности на денежном рынке, чего нет не только в России, но и в других странах, применявших количественное смягчение. Поэтому неудивительно, что на фоне повышения ставок и нормативов обязательного резервирования доходность по ключевым ОФЗ (облигациям федерального займа) снизилась. По ОФЗ с погашением в 2014 г., например, с 7,1% годовых в середине декабря до 6,7%. А поскольку снижение доходности происходило на фоне роста инфляции, то объяснить его можно только наличием в системе избыточной ликвидности, «связать» которую не удалось.

В таких ситуациях реально ключевой становится ставка привлечения Центробанка – в нашем случае по его депозитам и отчасти по ОБР (облигациям Банка России). Сейчас на депозитах ЦБ — порядка 690 млрд руб., в облигациях – еще 406 млрд. Нетрудно заметить, что общая сумма составляет почти столько же, сколько было напечатано для исполнения бюджета. Страшно подумать, что будет, если банки, которым принадлежат эти депозиты и облигации, – или клиенты этих банков – вдруг решат начать активно использовать их для предоставления кредитов или покупки товаров и услуг. В ситуации и так перегревающейся экономики, которая структурно не готова к перевариванию новых денег, можно смело ждать резкого роста инфляции и импорта, а значит, и нового витка колебаний курса рубля и процентных ставок.

Вот и получается, что Центробанк стоит перед дилеммой: с одной стороны, ему надо держать ставки по депозитным операциям на привлекательных для банков-резидентов уровнях, чтобы они не начали сокращать объем депозитов и ОБР, а с другой – не повышать их слишком сильно, чтобы не привлечь приток спекулятивного капитала. В общем, как-нибудь и волков сделать сытыми, и овец оставить целыми. Единственным автоматическим регулятором в такой ситуации выступает отток капитала, благодаря которому, как уже было сказано, часть избыточной ликвидности покидает систему.

Есть ли выход или надо только ждать падения цен на нефть, в результате которого избыточная ликвидность растает сама собой? Есть. Более того, механизм уже отработан и называется он "ненефтяной бюджет", когда правительство сберегает доходы, полученные в результате высоких цен на нефть. Сочетание ненефтяного бюджета и разумного размера его дефицита обеспечит стерилизацию всех «лишних» денег и, как следствие, предсказуемость инфляции, процентных ставок и отчасти валютного курса. Пока этот механизм не запущен, российская финансовая система так и будет находиться в состоянии, когда все эти три показателя неподконтрольны регулятору, а их изменения будут зависеть только от внешних факторов – быстро меняющейся конъюнктуры сырьевых рынков и еще более быстро меняющегося настроения спекулятивных инвесторов.