Бизнес должен быть готов рисковать своими деньгами
Для этого нужны реформы, ценовая и финансовая стабильность
Финансовая система должна быть посредником между сбережениями и инвестициями. Наша финансовая система достаточно сильно зависела от притока иностранных ресурсов, которые играли роль источника длинных денег. В пассивах российских банков в 2008 г. они составляли около 17%, сейчас - 10%. Их доля в общем объеме кредитных ресурсов достигала примерно 30%. В целом внешний долг России не очень высокий - 30-35% ВВП, но госдолга в нем практически нет. По состоянию на начало сентября нерезиденты держали 25% номинального объема ОФЗ, около 30-35% сделок с акциями на Московской бирже в 2013 г. совершались с участием нерезидентов. Поэтому сейчас стратегической задачей стало развитие внутреннего источника длинных инвестиций.
Доля сбережений в России сопоставима с другими странами такого же уровня развития. Но эти сбережения не направляются на финансирование инвестиций. В результате в России кредитование нефинансового сектора составляет около 48% ВВП, в Малайзии - 136%, в Бразилии - 71%, в Турции - 64%. Гораздо больше разрыв в секторе институциональных инвесторов. Активы страховых компаний, НПФ в России - меньше 5% ВВП. Для сравнения: в ЮАР - 95%, в Польше - 25%, в Бразилии - 25%, в Мексике - 17%.
Может ли мягкая денежно-кредитная политика и денежная эмиссия сама по себе привести к развитию кредитного и финансового рынка? Не буду обращаться к опыту стран Латинской Америки и российскому опыту 90-х гг., когда инфляция была очень высокой. Возьмем в качестве примера страну со средней инфляцией - США 70-х гг.
Повышение мировых цен на нефть снизило конкурентоспособность значительной части американской экономики, и власти пытались компенсировать потери с помощью стимулирования спроса и более мягкой денежно-кредитной политики. Эта эпоха получала название эпохи стагфляции. Периоды рецессии сменялись небольшим ростом экономики и разгоном инфляции до 17% в год с очень низких уровней. Капитализация фондового рынка уменьшилась вдвое - с 82% ВВП до 40%. Банковское кредитование стагнировало: в 1973 г. составляло 93% ВВП, в 1979 г. - 90%. Доля депозитов по отношению к ВВП не менялась - около 65%.
После последнего кризиса США и другие страны с помощью мер количественного смягчения тоже пытались повлиять на экономический рост и на инвестиции. Но во всех этих странах инвестиции в реальную экономику пока очень низкие. Кредитование нефинансовых компаний не выросло: 171% ВВП в конце 2007 г., сейчас - 160%. Зато достаточно высоки финансовые инвестиции в том числе в другие страны. Это то, что мы называем оттоком капитала.
Ксения Юдаева
Окончила МГУ им. М. В. Ломоносова и Российскую экономическую школу, доктор экономики Массачусетского технологического института (Ph. D. MIT).
В 1998–2000 гг. – ведущий исследователь Российско-европейского центра экономических реформ, Москва.
В 1999–2006 гг. – старший научный сотрудник Центрального экономико-математического института РАН.
В 2000–2006 гг. – ведущий исследователь, директор по исследованиям в сфере экономической политики ЦЭФИР.
В 2006–2008 гг. – научный руководитель фонда «Центр стратегических разработок».
В 2008–2012 гг. – директор Центра макроэкономических исследований Сбербанка.
В 2012–2013 гг. – начальник Экспертного управления президента.
С сентября 2013 г. – первый заместитель председателя Центрального банка.
Снизить инфляционную премию
Что является толчком к развитию финансовой системы? Это институциональные реформы, позволяющие создавать новые институты накопления. Либерализация капитальных потоков и финансовые инновации способствовали развитию глобальной финансовой системы, появлению глобальных финансовых институтов и развитию финансовых рынков.
России нужны институциональные преобразования, институты аккумулирования, инвестирования длинных денег, нужно развивать финансовую инфраструктуру. По всем этим направлениям мы сейчас и работаем.
Какой должна быть политика Центрального банка, чтобы развивалась финансовая система? Она должна обеспечивать ценовую и финансовую стабильность, что позволит планировать, прогнозировать, сберегать на длительный срок. Потому что существует зависимость между уровнем инфляции и размером финансового рынка. В среднем за 1995-2013 гг. объем кредитов в странах с низкой инфляцией (около 2%) составил 122% ВВП, а в странах со средней инфляцией (6-7%) - 48% ВВП, как и в России.
Ценовая стабильность - условие развития финансового сектора. Принимая решение, сберегать или нет - и в какой форме, люди заботятся о сохранности сбережений. А инфляция съедает их покупательную способность. Поэтому в странах с высокой инфляцией люди меньше сберегают в собственной финансовой системе, возможен отток капитала. Если сберегают, то на более короткие сроки. Длинные ресурсы дорожают, потому что в них заложена премия за инфляционный риск. Низкая инфляция эту премию снижает.
В России сейчас всплеск инфляционных ожиданий вызван и объективными, и субъективными факторами. Закрепление инфляционных ожиданий на повышенном уровне чревато формированием модели поведения, характерной для стран с хронически высокой инфляцией. В этой модели растет премия за инфляционный риск в долгосрочных процентных ставках, сбережения переводятся в наличную валюту, меняется поведение на рынке труда, включая появление валютных зарплат. Для реального сектора вырастает стоимость кредитов и рабочей силы, повысится неопределенность при планировании издержек. Поэтому сейчас задача - перейти к снижению инфляционных ожиданий вместе со стабилизацией валютного курса на равновесном уровне в рамках плавающего курса. Это создаст условия для поддержания устойчивости ресурсной базы банковской и всей финансовой системы. После решения этой задачи можно переходить к стратегической задаче снижения инфляции до уровня, когда она перестанет беспокоить население и бизнес.
Реплика
Олег Вьюгин, председатель совета директоров «МДМ банка»: Ксения, у нас за спиной картина, которая называется «Притихла». Притихла перед чем? Перед бурей? Эта картина меня очень тревожит. Может быть, вы немного снимете эту тревогу? К. Юдаева: Хорошо, что тревожит. Тревога - двигатель прогресса. Поэтому давайте не расслабляться, а двигаться к прогрессу.
Рискнуть деньгами
Можно ли сейчас поддерживать кредитование долгосрочных инвестиций? У нас действительно провалы в финансировании долгосрочных инвестпроектов. Нужно развивать рынок, развивать компетенции по оценке таких проектов. Господдержка может создать стимулы для изменения ситуации. Учитывая российскую специфику, мы экспериментируем вместе с правительством по созданию небольших специальных инструментов рефинансирования под отдельные виды кредитования: инвестиционное кредитование, кредитование малого бизнеса и экспорта.
Есть представление, что инвестиции предшествуют экономическому росту. Но из статистики следует, что инвестиции всегда немного запаздывают. Сначала к росту возвращается экономика, потом - инвестиции, а затем - кредитование. Важно, чтобы бизнес был готов рисковать своими деньгами и вкладывать их. Мы очень много внимания сейчас уделяем индексу Doing Business, разным конкретным показателям, но на самом деле мерилом качества инвестиционного климата является другое: готов ли бизнес рисковать своими деньгами или только чужими - и поэтому просит деньги у государства.
Поэтому важнейшим фактором роста инвестиций являются структурные реформы. Их нужно проводить параллельно с реформами финансовых институтов и с реформами, направленными на создание ценовой и финансовой стабильности.