Рынки капитала: Длинные бумаги не идут

Я в этой аудитории чувствую преобладание эмитентов над инвесторами (надо мной в единственном числе), и я вынужден, наверное, делать какие-то очень осторожные высказывания, дабы не навлечь бурю негодования. Но тем не менее если посмотреть на структуру активов под управлением нашей компании, то где-то 80% средств - это средства институциональных инвесторов, а из средств институциональных инвесторов, в свою очередь, где-то 90% - средства НПФ. И если говорить о длинных деньгах, то именно НПФ являются их потенциальным источником. И здесь, конечно, тема инфраструктурных облигаций, привязанных к инфляции облигаций, крайне важна.

Если вы когда-то интересовались своей пенсией, то, может быть, заходили на сайтах на мудреный калькулятор, где можно исходя из базовых параметров зарплаты прикинуть будущую пенсию? На самом деле эта цифра мало о чем говорит, потому что инфляция высока и рубль будет означать совсем другое, нежели сейчас. А если вы посмотрите на средние результаты управления НПФ, то там, грубо говоря, инфляция - маленький плюс. Поэтому, если вы вкладываете в инструменты, которые отбивают инфляцию, вы просто копите деньги. Любой человек, который зарабатывает больше 512 000 руб. в год, считайте что $1000 в год копит. Вот сколько вы накопите - приблизительно такая пенсия и будет.

Я перед конференцией сделал маленькое упражнение на своем iPhone - подсчитал, что будет, если мы на 1% опережаем инфляцию. Оказывается, 100 руб., вложенных сейчас, - это плюс 30% через 30 лет, а если на 2%, то плюс 80%. Огромная разница. Всего-навсего 1-2% опережения инфляции, но размер пенсии кардинально отличается. И в этих условиях совершенно справедливые вопросы со стороны эмитентов: где же спрос на эти длинные инструменты? Я могу перечислить несколько самых важных причин, которые я вижу, и сделать какой-то прогноз.

Первая причина - она всем хорошо известна - заключается в том, что на самом деле деньги НПФ годовые. НПФ являются основными нашими клиентами, и мы прекрасно знаем, что они не имеют даже возможности бухгалтерской расписать убыток, если таковой будет получен. Понятно, что если мы говорим о 20-30-летних инвестициях, то волатильность любых инструментов, которая рассчитана на такой большой срок, достаточно велика. И давать гарантии, что мы не просядем ниже номинала, который у нас был, например, в начале этого года, естественно, невозможно. То есть де-факто получается, что мы должны показывать прибыль. Это накладывает ограничения. Прежде всего - на долю акций. Как человек, который работает в этой сфере с 2007 г., могу сказать: в 2007 г., когда люди рисков еще совсем не чувствовали, средняя доля акций в портфелях НПФ была где-то 30-40%, потом - после кризиса, в 2008-2009 гг. - она уменьшилась примерно до 20%. Сейчас средняя доля - не ошибусь, если скажу, что она 8-10%. А в следующем году, уверен, будет еще меньше. А мы все время стремимся к тому, чтобы показывать именно годовой результат с наименьшей волатильностью и наибольшей предсказуемостью...

Я услышал очень здравую вещь на недавнем форуме ВТБ, и она все чаще муссируется в СМИ: желание Минфина сделать возможным разнесение убытков на [клиентские] счета НПФ. Конечно, это не означает, что мы сразу бежим и стремимся эти убытки получать. Мы неизменно пытаемся заработать как можно больше денег, но другое дело, что профиль риска и профиль инструментов, которые мы покупаем в портфеле, кардинальным образом меняются. Это первый шаг. Если его не сделать - если не позволить расписывать убытки по счетам вкладчиков, то нас всех - будущих пенсионеров этот паровоз далеко не увезет. Мы по-прежнему останемся с годовым горизонтом и будем с ним жить до пенсии. Однако решение этой проблемы кардинально ничего не поменяет, поскольку кроме этого фактора - назовем его юридическим - есть другие, не менее важные.

Один из таких факторов - отсутствие спроса на подобные длинные инструменты. Проблема кроется в механизме продажи пенсионных программ, механизме привлечения потенциальных пенсионеров самими НПФ. Сейчас на рынке такая стадия, когда молчуны переходят в частные ПФ и средства пенсионных фондов растут как на дрожжах - на 40-50% в год, иногда удваиваются, утраиваются. С ними могут посоперничать разве что розничные банки. Дальше бизнес растет, и вкладчику надо показывать текущий результат. К нему приходит сейл и популярно объясняет: «Посмотрите, за прошлый год наш ПФ заработал столько-то, а конкуренты - столько-то». Как следствие, такой механизм привлечения вкладчиков перекидывается автоматически на нас - на управляющие компании. Потому что потом ПФ приходят к нам и говорят: «Так, чтобы в следующем году мы их привлекли и чтобы их не привлекли другие, чтобы они не ушли у нас, давайте в следующем году 8% и никак не меньше». То есть это опять мощный фактор, который делает деньги НПФ короткими. Но период перетока средств молчунов из ПФР в НПФ не вечен - он продлится еще года 2-3. После этого ситуация должна поменяться.

Следующий фактор - рыночный, который заключается в том, что бонды, привязанные к инфляции и интересные в расчете на длительный горизонт времени, совсем неинтересны, когда речь идет об 1-2-3 годах. Почему? Потому что мы живем в парадигме, что ставки падают. Никто не рассчитывает разместить депозит в банке под такую же ставку, как в прошлом году. А ставки по рублевым облигациям год назад были на 0,3% выше, чем сейчас. Ставки слегка падают, падает инфляция - так или иначе эти процессы взаимосвязаны. Получается, что с падением инфляции мы получаем уменьшение купона по инфраструктурным бондам с длинным сроком. С другой стороны, мы получаем очень хороший рост по длинным классическим инструментам. Например, такой бенчмарк, как 8-летняя облигация ФСК, при падении рыночной ставки на 0,5% на денежном рынке приносит нам дополнительно 4% годовых. Понятно, почему именно такие классические инструменты предпочтительнее. Но опять-таки сколько продлится этот период снижения ставок? Год, может, два года. Рискну предположить, что тогда наш многострадальный рынок рублевых инструментов наконец выйдет на какую-то стабильную кривую или прямую - не знаю даже, как назвать. И уйдет еще один фактор непопулярности инфраструктурных облигаций.

Не секрет, что инфраструктурные облигации, которые размещаются сейчас, покупают ВЭБ и те компании, у которых нет конкурентов. Им ничего никому не надо доказывать - они просто покупают, записывают на баланс, не переоценивают, на этом история заканчивается, они идут дальше. Мы себе такого, к сожалению, позволить не можем. Из-за того что облигации покупают всего 2-3 участника, полностью отсутствует ликвидность. Наверное, если бы ликвидность была, эти облигации упали бы до какого-то рыночного уровня, возможно, стали бы интересны и нам - независимым игрокам на этом рынке. Пока этого не происходит, нет даже вопроса о том, чтобы покупать их на вторичном рынке. А это, конечно, тормозит спрос на эти облигации и на первичном рынке тоже.

Если резюмировать, то, кроме основной юридической проблемы (чтобы законно показывать убытки НПФ), которая скоро уйдет, остальные проблемы еще задержатся года на 2-3. А после этого инфраструктурные размещения займут свое достойное место в наших портфелях.