Мировые финансы: На рынке признаки пузыря

Все более актуальным становится риск возможного формирования пузыря на рынках государственного долга, особенно для развитых стран. Основная сложность идентификации пузыря состоит в оценке фундаментальной стоимости актива, которая не всегда возможна и зачастую неоднозначна, так как требует оценки не только текущей фундаментальной стоимости актива, но и его перспективной стоимости. Обычно к его образованию приводят завышенные ожидания относительно стоимости актива в будущем. Ряд экспертов склонны придерживаться мнения, что пузырь предсказать невозможно. Особенно активно эту точку зрения продвигают центральные банки, политика управления ставками которых может быть одной из основных причин формирования пузырей. Если рассматривать пузырь ипотечного кредитования в США, во многом спровоцировавший текущий кризис, то стремительный рост стоимости недвижимости относительно доходов населения выступал явным сигналом неадекватности оценки стоимости жилья в стране. Причем политика низких ставок ФРС сыграла не последнюю роль в формировании пузыря наряду с низким качеством контроля и регулирования рисков финансовой системы.

Ситуация с госдолгом менее однозначна, потому как присутствуют возможности поддержания стоимости долга за счет использования денежной эмиссии. Реальная доходность госдолгов во многих ведущих странах сейчас отрицательная, если оценивать доходности бумаг с поправкой на инфляцию, т.е. покупатели гособлигаций заведомо соглашаются нести фактически реальные убытки. При этом сам уровень долга продолжает расти, что говорит о сохранении высокого спроса на убыточный актив, это вполне может быть одним из сигналов надувания пузыря. Инвесторы оценивают риск убытков в иных инвестиционных секторах выше гарантированного текущего убытка от покупки гособлигаций. Центральные банки выступают активными участниками финансирования госдолга, что повышает риски потенциальной инфляции, но эти риски игнорируются инвестиционным сектором.

Отчасти это говорит об уверенности в том, что ведущие центробанки будут выполнять свои обязательства поддерживать инфляцию на стабильно невысоких уровнях в 2–3%. Но смогут ли монетарные власти при инфляционных рисках ужесточать политику и продавать облигации с балансов в условиях, когда это может привести к угрозе дефолта правительства? Если они окажутся перед жестким выбором между инфляцией и дефолтом, как они будут действовать? При наличии выбора Греция без особых колебаний решила бы вопрос госдолга за счет девальвации национальной валюты вместо болезненной политики жесткой бюджетной экономии. Именно это рекомендуют ряд международных экспертов, так как инфляционное списание долга считается менее болезненным процессом и политически более приемлемым.

Тем не менее для инвестора принципиальных различий в причинах потери накоплений, будь то инфляция, дефолт или списание долга, нет: для него факт потери остается неизменным. Складывается достаточно неоднозначная ситуация, когда инвесторы крайне низко оценивают риски дефолта в странах, которые могут проводить эмиссию своей валюты, при этом веря в то, что центробанки не отступят от своей политики таргетирования инфляции. Возможно, инвесторы рассчитывают, что они смогут вовремя выйти из госбумаг, когда инфляционные риски начнут расти, но именно массовый выход из актива зачастую и приводит к схлопыванию пузыря на рынках активов. Если это произойдет, то стоимость облигаций резко снизится, а ставки обслуживания долга вырастут. Ряд правительств в подобных условиях не смогут выполнять свои обязательства без помощи эмиссии со стороны центрального банка. В конце 2010 – начале 2011 г. мы видели, как рынки могут реагировать на рост инфляционных ожиданий. После запуска QE2 ставки по гособлигациям США подскочили с 2,4 до 3,7% годовых на фоне роста инфляционных ожиданий и выхода инвесторов из гособлигаций. Позднее ставки снизились на волне европейского долгового кризиса и снижения инфляционных ожиданий, но это указывает на возможную реакцию, которая, вероятно, последует при потере веры в политику центрального банка. В еврозоне мы видели, как ряд стран потеряли доступ к рынкам заимствований, столкнулись с ростом ставок, не имея прямой возможности финансировать госдолги за счет средств центробанка.

В сложившихся условиях мы можем говорить о том, что присутствуют признаки формирования пузыря на рынке госдолга. Об этом сигнализирует резкий рост долговой нагрузки на фоне отрицательных реальных ставок или крайне низких реальных ставок по госдолгам ряда развитых стран, которые воспринимаются как «безопасные активы». Но есть ряд факторов, которые позволяют наращивать долги до очень высоких уровней: например, устойчивый положительный платежный баланс – т.е. экономика не зависит от необходимости привлекать внешние капиталы. Япония показывает, что страна с положительными внешними доходами и малым участием внешних инвесторов может накопить огромный госдолг, превышающий 200% ВВП. Хотя в последние годы платежный баланс страны ухудшается – и этот долг вызывает все больше опасений. К сожалению, несмотря на достаточно опасную динамику госдолгов ведущих развитых стран, мы пока не видим качественных стресс-тестов бюджетов международными финансовыми организациями (МВФ, Всемирный банк, ОЭСР).

К текущему моменту можно уверенно говорить, что долговые проблемы в мире не решены, значительная часть долгов была перемещена с балансов частного сектора на балансы правительств. В таких условиях, конечно, возникают вопросы: какие активы стоит рассматривать для инвестиций? Как и на протяжении последних посткризисных лет, ситуация в мировой экономике и на финансовых рынках будет оставаться волатильной. Национальные правительства редко согласны на решение долговых проблем за счет жесткой бюджетной экономии, так как политически это крайне болезненно. Видимо, они будут более лояльны к инфляции в случае ухудшения экономической динамики. Востребованными будут оставаться защитные от инфляции инструменты. В условиях высокой неопределенности относительно среднерыночной динамики на первый план выходит не инвестирование в группы активов или сектора, а инвестиции в отдельные проекты (компании, бумаги) и индивидуальные их характеристики, а именно оценка их чувствительности к системному финансовому и экономическому риску, уровень менеджмента, устойчивость источников спроса и финансирования проекта и т.д., доходность. Для рядовых потребителей имеет смысл диверсифицировать свои сбережения между валютами (в зависимости от направлений затрат) и держать значительную часть сбережений в виде депозитов: с учетом гарантий Агентства страхования вкладов и льготного налогообложения они дают низкий уровень риска, высокий уровень ликвидности и положительную реальную доходность.