Мировые финансы: Европа – дно близко

В последнее время достаточно популярным стало мнение о том, что ситуация в Европе беспросветна и полный коллапс финансовых рынков и мировой экономики неизбежен. Я не разделяю эту точку зрения, считая, что пик европейского долгового кризиса, возможно, уже пройден в 2012 г.

Крах греческой экономики уже состоялся. ВВП Греции за четыре года (2009–2012 гг.) сократился на 20% (в этом году падение составит около 6,5%). За последние полсотни лет наиболее близкой к этой катастрофе является аргентинский кризис – в 1998–2002 гг. Падение ВВП Аргентины составило те же самые 20%, при этом, как и в Греции, сокращение ВВП происходило на протяжении четырех лет. Других примеров столь же масштабного краха за последние полсотни лет вы не найдете (СССР – не в счет).

Из других проблемных европейских экономик сильнее всех пострадала Ирландия, падение ВВП которой в 2007–2009 гг. составило 10%. Однако последняя волна европейского долгового кризиса затронула ее в меньшей степени – в 2012 г. экономика Ирландии стагнировала, но рецессии здесь не наблюдалось. Удар последней волны пришелся прежде всего по Португалии, Испании, Италии – экономическая рецессия в этих странах длится уже почти два года, а глубина падения ВВП с 2008 г. составила 6–7%.

Итак, первый аргумент, почему Европа, возможно, прошла пик кризиса, – исторические аналогии – в истории практически нет примеров столь же глубокого и продолжительного экономического спада.

Однако мне могут возразить, что исторические аналогии здесь неуместны. Ведь во всех предыдущих эпизодах (та же Аргентина или экономики Юго-Восточной Азии в 1997–1998 гг.) кризис завершался девальвацией национальных валют, а где-то (Аргентина, Россия) еще и суверенными дефолтами в придачу. Девальвация валют делала экономики более конкурентоспособными, а дефолты, объявляемые в одностороннем порядке, снижали нагрузку на госфинансы. В результате экономика возвращалась к росту.

Сторонники сценария-катастрофы считают, что кризис в Европе будет продолжаться до тех пор, пока не произойдет девальвации евро (читай: распада еврозоны) и дефолтов периферийных стран. Но зачем эта девальвация сейчас, ведь инвестиционная привлекательность этих стран увеличивается и в наблюдаемом сценарии – прежде всего за счет снижения стоимости трудовых ресурсов и все более заманчивых цен на различные классы активов (в том числе и на недвижимость), а нагрузка на госфинансы снижается в результате бюджетных реформ.

Иными словами, затяжной кризис может привести к тому же итогу, что и быстрая девальвация валют. Адаптация экономики по европейскому сценарию – это фактически альтернатива тем механизмам, которые использовали развивающиеся страны в 90-х гг. Какой из сценариев лучше – вопрос будущим исследователям. Но и в том и в другом случае неизбежно происходит падение уровня жизни населения (плата за избыточный долг, т.е. «роскошную» жизнь в предыдущие годы) и относительное снижение стоимости активов. Однако если в случае с девальвацией валют экономическая система может очень быстро вернуться к росту без каких-либо изменений в принципах функционирования (т.е. сохранит в себе все прежние риски), то в истории с Европой неизбежно произойдут глубокие фундаментальные изменения экономической системы, которые повысят ее конкурентоспособность и снизят долгосрочные риски.

Эти изменения уже происходят. Их основной вектор – выработка общих правил игры не только в сфере монетарного регулирования, но также и в области долговой политики, госфинансов, банковского регулирования. Да, это тяжелый и длинный путь, но события завершающегося года, по-моему, являются убедительным свидетельством договороспособности европейских правительств. Об этом сигнализируют и рынки – доходность суверенных облигаций проблемных стран Европы, испытавшая в последние месяцы наиболее существенное падение с начала кризиса, является наилучшим индикатором того, что худшее, возможно, позади...

Почему не работает QE3

У меня нет сомнений в том, что американской экономике, приближающейся к критическому порогу уровня долга, также придется пройти период адаптации. Чем раньше будет начат этот процесс, тем более мягким и коротким окажется спад/замедление. Нынешняя ситуация, по-видимому, является наиболее удачной для начала процесса бюджетной консолидации.

Во-первых, инвесторы еще не склонны воспринимать ситуацию с долгом как критическую, хотя первые звоночки (снижение рейтинга) уже прозвучали. В отличие от европейцев, которые режут расходы вынужденно, иначе – крах долгового рынка, у США сохраняется возможность выбора. Всегда легче действовать, если рынок не выворачивает руки, как это произошло в истории с Европой.

Во-вторых, экономика США в значительной степени оправилась от кризиса 2008 г. Завершающийся год можно назвать переломным для нее по двум причинам: во-первых, ВВП страны превысил пиковое значение 2007 г. (т.е. формально можно говорить о завершении кризиса); во-вторых, впервые с 2005 г. положительную динамику продемонстрировал рынок жилой недвижимости. И хотя до восстановления цен на жилье еще очень далеко (так же как и до полного восстановления рынка труда, который компенсировал пока лишь 56% рабочих мест, потерянных в частном секторе в 2008–2009 гг.), но то, что жилье «нащупало дно», – это очень важно. Где кризис начался, там он и должен закончиться.

Предельно мягкие кредитно-денежная и бюджетная политики нужны были для того, чтобы как можно быстрее вернуть экономику к росту после катастрофы 2008 г. и стабилизировать рынок жилья. С этой задачей они в целом справились. Но нельзя до бесконечности наращивать долг и накачивать экономику дешевыми деньгами. Поэтому сейчас, когда важнейший этап посткризисного восстановления пройден, самое время подумать о корректировке экономической политики.

В 2013 г. в США начнется процесс бюджетной консолидации. Это объективная необходимость. Замораживание проблемы фискального обрыва – это потенциально самое неудачное решение, которое только может быть принято в текущей ситуации. Другое дело, что никто не заставляет конгресс и администрацию президента США рубить сплеча, т.е. проводить бюджетную консолидацию по наиболее жесткому сценарию (для этого нет такой же острой необходимости, как в Европе: доверие рынков сохраняется). Если уж 17 суверенных государств еврозоны могут договориться между собой, то две партии, которым до следующих выборов еще далеко, вполне могут выработать разумный компромисс. Честно говоря, очень сложно представить ситуацию, когда бы американцы сами рубили под собой сук, на котором сидят.

Проблема фискального обрыва, безусловно, является ключевой для мировой экономики в текущем моменте. Но угроза, которую несет этот обрыв, скорее всего, чрезмерно раздута. В ближайшие месяцы страхи, скорее всего, сойдут на нет. Конечно, бюджетная консолидация (она неизбежна) окажет охлаждающее влияние на американскую экономику, но вряд ли остановит рост. Скорее всего, как только новые правила игры станут понятны, бизнес вернется к инвестициям. При этом монетарная политика еще какое-то время (речь идет о годах) будет оставаться стимулирующей, придавая через механизм низких процентных ставок дополнительный импульс экономическому росту.

Монетарная политика мировых эмиссионных центров вызывает очень много критики в последние годы, но если быть объективными, то пока трудно в чем-то упрекать ФРС: инфляция в США остается под контролем, а экономический рост продолжается. Часто приходится слышать, что программы QE низкоэффективны. Это не совсем так. Дело в том, что сама по себе монетарная политика не способна оздоровить экономику. Ее задача после 2008 г. – выиграть время и поддержать экономический рост в кризисных условиях, не допустив при этом изменения долгосрочных инфляционных ожиданий. Эта задача до сих пор успешно решалась. QE1 (план Полсона) предотвратила повторение Великой депрессии по сценарию 30-х гг.; восстановление замедлилось, последовала QE2, обеспечившая ускорение экономического роста не только в США, но и в мире на протяжении как минимум двух кварталов (конец 2010 – начало 2011 г. – именно в этот период посткризисное восстановление было наиболее интенсивным). Ухудшение мировой конъюнктуры из-за долгового кризиса в Европе потребовало запуска QE3. В первые месяцы после ее запуска позитивное влияние на экономику не ощущалось. Макростатистика носила смешанный характер, а на рынках с середины сентября по середину ноября наблюдалось снижение «аппетита к риску». Причина такого необычного поведения рынков, по-видимому, кроется в неопределенности, связанной с фискальным обрывом. Если говорить образно, то все программы QE – это как залить в бензобак топлива. Чтобы машина поехала, требуется еще и нажать на газ. Но если на дороге туман, то желание водителей жать на газ снижается. Оно вновь появится, как только рассеются тучи, т.е. появятся контуры новой бюджетно-налоговой политики. Мы еще увидим, как эта машина поедет. Причем произойдет это, возможно, очень скоро.