Денежные кувалды
Если все, что у вас есть, – это только молоток, все проблемы выглядят как гвозди. Для мировых центральных банков таким молотком стала безграничная возможность печатать деньги и выкупать на них активы. Это серьезная поддержка для финансовых рынков, но ее действие быстро заканчивается
Руководство Федеральной резервной системы (ФРС) США на последнем собрании в сентябре выбрало кувалду, превратив очередной раунд количественного смягчения QE3 в QE-бесконечность. Цель – побороть высокий уровень безработицы в стране. ФРС намерена покупать ипотечные облигации до тех пор, пока в экономике не начнут создаваться рабочие места и программа не будет приостановлена при первых же признаках восстановления, пообещал председатель ФРС Бен Бернанке.
Швейцария уже давно перешла к нелимитированной денежной политике: ее центробанк печатает франки, как бумажки, пытаясь предотвратить укрепление своей валюты против евро. Европейский центральный банк также пообещал неограниченные интервенции с целью снизить доходности гособлигаций проблемных стран еврозоны. Банк Англии и Банк Японии все еще не решились на бесконечное печатание денег, однако оба постоянно сдвигают лимиты на применение «нестандартных» монетарных инструментов: британский ЦБ снижает стоимость фондирования тем банкам, которые наращивают кредитование, а японский покупает акции и ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью.
Для инвесторов эта ковровая бомбардировка деньгами стала очень приятной новостью, в результате повысившей цены на акции и другие рискованные активы. Мировые фондовые рынки пережили этим летом экстраординарное ралли, подскочив с минимумов начала июня до максимумов в середине сентября на 18%, а фондовые индексы периферийных стран еврозоны выросли еще сильнее.
Вопрос в том, не оторвет ли вся эта ликвидность финансовые рынки от реальности окончательно. Возможно, повторится ситуация 2010, 2011 и начала этого года, когда эффект от вливаний через некоторое время исчезал и рынки падали, а восстанавливаться начинали уже после новых обещаний центральных банков. Когда в середине сентября ралли на фондовых рынках затормозилось, рынки США и наиболее устойчивых стран Европы легли в боковик, а в проблемных странах еврозоны пережили заметную коррекцию. Некоторые инвесторы полагают, что движение в боковике уже можно воспринимать как сигнал усиливающихся страхов. Практически весь эффект от объявленных в США и Европе монетарных стимулов был отыгран рынком задолго до непосредственного объявления о них, а с тех пор мало что изменилось. «На рынок не приходят деньги от реальных инвесторов, крупных фондов и физлиц, следовательно, поддержать устойчивый рост вряд ли удастся», – предупреждает управляющий директор одного хедж-фонда.
Но настоящим тестом на эффективность монетарных экспериментов станет их влияние на кредитный цикл и реальную экономику: центробанки могут создать деньги, но они не смогут заставить людей их тратить. Если ликвидность просто накапливается, так как домохозяйства продолжают погашать долги, а компании не торопятся инвестировать, то восстановление маловероятно.
С другой стороны, цена акций – опережающий индикатор состояния экономики, одновременно на него влияющий. Заявленная Бернанке цель – поднять цены активов и тем самым за счет эффекта повышения благосостояния побудить людей тратить. Это политика «просачивающегося богатства» – увеличивать богатство богатых, которые, как ожидается, будут создавать рабочие места для бедных.
Опасность не в том, что такая политика не сработает, а в том, что ее результат окажется чрезмерным. «В денежной политике мы вступили в эпоху таргетирования стоимости активов», – иронизирует директор по инвестициям частного швейцарского банка Pictet Ив Бонзон. Своей политикой, по его словам, денежные власти уничтожили шортистов, т.е. тех, кто играет на понижение, совершая короткие продажи.
Примечательно, что новый раунд интервенций ФРС отличается от всех предыдущих мер. Первый раунд проводился в период высоких дефляционных рисков, основной целью была поддержка хотя бы минимального уровня инфляционных ожиданий. Во время QE2 прогнозная инфляция сильно снизилась (впрочем, так и не достигнув точки начала дефляции). Во время запуска прошлой осенью последней программы, операции «Твист» (замена краткосрочных облигаций на балансе ФРС долгосрочными), инфляционные ожидания пусть не сильно, но все-таки снижались.
Сейчас же ситуация другая: перед началом интервенций ожидаемая инфляция соответствовала норме. Все больше инвесторов подозревают, что ФРС движима уже не страхом низкой инфляции, а желанием форсировать рост – это, в свою очередь, заставляет их опасаться высокой инфляции. На ожидании QE3 цены на золото выросли на 17% с майских минимумов, а развивающиеся рынки ждут повторного притока капитала, который пришел из США после запуска QE1 и QE2.
«ФРС вынуждена применять монетарные стимулы только потому, что политическая ситуация в стране не позволяет прибегнуть к фискальным мерам поддержки», – заявил в сентябре министр финансов Бразилии Гвиду Мантега. В этом контексте количественное смягчение стало единственным возможным вариантом, который тем не менее крайне неэффективен, полагает Мантега: «В США в отличие от европейских рынков нет проблем с ликвидностью».
В прошлом инвесторы начинали серьезно беспокоиться об инфляции, когда она превышала 4% (цель ФРС, ЕЦБ, Банка Англии – 2%). Сейчас ФРС, похоже, перестала сильно заботиться об инфляции и сконцентрировалась на другой части своего мандата – стимулировании занятости. Однако в экономике продолжают действовать многочисленные дефляционные факторы, которые могут подорвать инвестиционную стратегию, основанную на вере в восстановление мировой экономики. Риски идут из Европы, находящейся на грани рецессии, где ситуация усугубляется ужесточением бюджетной политики. Рецессия может начаться и в США, если американские политики не найдут компромисса по проблеме «фискального обрыва» (сокращение расходов и рост налогов в следующем году). Определенности не добавляет и предстоящая в Китае смена политического руководства, которая происходит на фоне замедления роста ВВП и пока не слишком эффективных попыток запустить экономику спроса.
Единственное утешение – в мире так много проблем, что в случае их положительного разрешения можно ждать так называемого ралли облегчения на рынках. Плохая новость – по мультипликаторам за долгосрочный период, цены акций выглядят завышенными. Но дороги акции или нет, при рекордно низких благодаря действиям центробанков доходностях облигаций инвесторы могут полагать, что покупать их нужно в любом случае.