Рынки капитала: Все не так плохо

Когда инвестиционный банкир говорит про фондовые рынки: «Высокая неопределенность сохранится», это чаще всего на самом деле означает: «Все выглядит очень плохо, я думаю, все продолжит падать». К концу 2011 г. среди финансистов сложился довольно ясный консенсус – в 2012 г. «неопределенность сохранится». Мы, конечно, все знаем: консенсус редко бывает прав – главным образом потому, что консенсусное мнение – это, как правило, экстраполяция рыночных тенденций последних 3–6 месяцев, которые действительно могут что-то значить, а могут быть «просто шумом». Если попытаться взглянуть на картину пошире (отвлечься от последних месяцев), то впечатление от нее может быть совсем другим.

Структурный дисбаланс в мировой экономике, выплывший из глубины на поверхность в 2008 г., который можно называть по-разному – несбалансированностью платежных балансов, высоким уровнем долгового плеча и т. д., – никуда за прошедшие два года не делся, мы ровно там же, где были осенью 2009 г., с точки зрения большинства макроэкономических показателей. При этом структура долга изменилась – государственный долг вырос, а корпоративный долг и долг домашних хозяйств снизился, но общий объем его по большому счету не слишком изменился. Стагнация – вот как называется то, что происходит в мировой экономике, начиная с осени 2009 г. и по сей день, не «вторая волна кризиса», не очередной кризис ликвидности. Долг такой же высокий, безработица такая же высокая, уровни капитальных инвестиций и деловой активности все такие же низкие, но темпы роста не отрицательные, они просто гораздо ниже того, к чему все привыкли за предыдущие десятилетия. А предыдущие десятилетия – это непрерывный тренд снижающихся процентных ставок. Можно долго спорить о том, что явилось первопричиной накопления значительного долга в масштабах мировой экономики: неверная политика монетарных властей, жадность потребителей или инвестбанкиров, глобализация или все вместе взятое. Не важно, мы имеем то, что имеем: развитые экономики, основные потребители в долгах как в шелках – и наращивать потребление прежними темпами не могут, значит, и развивающиеся экономики – нетто-кредиторы – тоже не могут экспортировать прежними темпами.

И не похоже, что есть универсальное средство, которое могло бы разрешить эту проблему в ближайшее время. В самом деле, за последние два года регуляторы предпринимали немалое количество попыток решить проблему роста с помощью инструментов монетарной политики. Было приведено в жизнь немало программ по выкупу, обмену разного рода активов, все из которых тем или иным образом увеличивали денежное предложение и снижали процентные ставки. Однако, как мы успели в этом убедиться, во время балансовой рецессии стимулирование конечного спроса с помощью увеличения денежного предложения малоэффективно – ликвидности много, спроса на нее нет.

Что касается инструментов фискального стимулирования, то они по-настоящему остались не испробованными – благодаря все тому же пресловутому уровню долга. Во всех развитых странах звучат призывы «жить по средствам», и можно быть уверенным, что в ближайший год, со всеми выборами, которые должны пройти, едва ли регуляторы смогут предложить какое-либо масштабное смягчение фискальной политики.

Все вышесказанное делает взгляд на будущий год гораздо более определенным, чем это обычно бывает, не в смысле негативного взгляда, а в смысле уверенности в прогнозах. Что с высокой степенью уверенности можно ожидать?

Краткосрочные процентные ставки будут на минимальных уровнях – ФРС обещала их сохранять около нуля как минимум до середины 2013 г., да и остальные центральные банки развернулись в сторону снижения. Программы по снижению долгосрочных процентных ставок по-прежнему работают – в последний раз 10-летние доходности были около 2% в середине прошлого века. Более того, при необходимости увеличения денежного предложения это также будет сделано, о чем не раз заявляли регуляторы.

О бурном росте мировой экономики говорить не приходится, скорее о замедлении, а значит, и роста инфляции опасаться пока рано, несмотря на сверхмягкую монетарную политику.

Регуляторы будут тем или иным образом решать долговые проблемы либо на наднациональном уровне (выделение помощи и реструктуризация), либо на национальном (рекапитализация банковской системы). Уроки 2008 г. еще слишком свежи, чтобы регуляторы забыли о том, к чему приводят неконтролируемые кредитные события.

Все вышесказанное, быть может, звучит не слишком позитивно, однако вспомните 2009 г. – перед рынками были те же самые вопросы, при том что ожидания были куда консервативнее. Как и в конце 2009 г., корпоративные облигации можно считать лучшим классом активов по соотношению риск – доходность. До тех пор пока мировая экономика стагнирует, инфляция остается низкой и монетарная политика экспансивной, что может быть лучше долгов развивающихся стран, скопивших за предыдущие годы значительные резервы и не отягощенных долгами, по-прежнему предлагающих существенную премию к развитым странам, испытывающим проблемы с этими самыми долгами? В настоящий момент не так сложно составить портфель облигаций умеренного кредитного качества с дюрацией до трех лет и доходностью к погашению выше 10–12%, а такие уровни, кстати сказать, были в последний раз как раз в 2009 г. Такая доходность к погашению означает, что, даже если кумулятивный уровень дефолтов в портфеле составит 40% (самый экстремальный сценарий, который можно себе нарисовать, столько было во время Великой депрессии), по прошествии четырех лет портфель принесет нулевую доходность – можно сказать, что «плохой сценарий» уже давно в ценах. В «хорошем» же сценарии, при том что доходность 10-летних казначейских обязательств США находится на уровне 2%, доходности корпоративных облигаций начнут подтягиваться к безрисковой кривой доходности, как это было в 2010 г. Снижение доходностей для облигаций означает рост цен, если кредитные спрэды по ним сузятся хотя бы до уровней 2010 г., т. е. примерно на 200–300 пунктов, то цены облигаций с трехлетней дюрацией вырастут на 6–9%, а общая доходность по портфелю составит 15–20% в следующем году – доходность неплохая и для рынка акций.

Для инвесторов же, полагающих, что опасность стагфляционного сценария (стагнация + инфляция) высока, лучшим выборов будут привилегированные акции с высокой дивидендной доходностью и конвертируемые облигации. И те и другие предполагают рост в случае роста рынка акций и тем самым долгосрочную защиту от инфляции. И те и другие генерируют текущий денежный поток за счет выплат дивидендов и купонов. Цены привилегированных акций и конвертируемых облигаций должны расти вместе со снижением общего уровня процентных ставок (при снижении доходностей облигаций, как описано выше). Как и по корпоративным облигациям, можно найти «префы» с дивидендной доходностью 10–20%, что при менее волатильном рынке большая редкость.