Рынки капитала: Окно возможностей

Год назад российские компании выжидали с инвестициями, рассчитывая на улучшение условий привлечения денег на фоне умеренно оптимистичных прогнозов. Рынки росли благодаря второму раунду программы монетарного стимулирования ФРС США и ожиданиям активизации роста экономики. Но реализовался один из ключевых рисков, о которых предупреждали эксперты, – проблемы стран Евросоюза вылились в полномасштабный кризис суверенного долга (см. статью на стр. 12–13). Рейтинговые агентства приняли ряд беспрецедентных решений по суверенным рейтингам развитых стран, а спекулянты взвинтили доходности государственных бондов до невиданных высот. Политические разногласия в США о способах борьбы с кризисом и вероятное замедление роста в Китае выступают в роли дамоклова меча. Феноменальный успех золота, используемого в качестве защитного актива, как нельзя лучше характеризует настроения на рынках: рост с начала года – 20,5% (с $1419,45 до $1710,39 за тройскую унцию), максимум в сентябре – $1898,99 (33,8% с начала года). Доходность 10-летних US Treasuries, также сохраняющих статус защитного инструмента, осенью падала ниже 2% годовых до 1,68%. Максимум года весной составлял 3,74%.

Минимальное годовое значение основного американского фондового индекса S&P 500, достигнутое в октябре, было на 19,4% ниже весеннего пика. MSCI World с начала года снизился на 7,25%, индекс ММВБ – на 17,28%, индекс MSCI Russia – на 19,72%, MSCI Europe – на 12,49%, MSCI Asia – на 17,19%. Сейчас индексы демонстрируют стабилизацию, но за этим скрывается кардинальное изменение оценки рисков. Если вопрос о второй волне спада в экономике пока открыт, то на финансовые рынки кризис вернулся в полной мере. Такую точку зрения высказали и участники ежегодного III Финансового форума России, организованного «Ведомостями» в Москве в конце ноября. «Мы в новом кризисе сейчас. И он отличается от 2008 г. – тогда был кризис банковский, финансовых рынков. Сегодня это суверенный кризис, – говорит управляющий директор Goldman Sachs по России и СНГ Кристофер Бартер. – Государства, которые раньше спасали проблемные банки, сегодня сами оказались без денег».

«Мы сейчас в затяжном кризисе – не финансовом, а экономическом, он продолжается с 2008 г., – полагает исполнительный директор «Уралсиб кэпитал» Борис Гинзбург. – В 2008 г. многим казалось, что проблемы решить просто – при помощи бюджетных вливаний. На западных рынках это происходило в основном в форме участия в капитале, на российском рынке это был долговой своп. Долговая нагрузка частично переместилась на плечи государств. В результате тот же кризис, но вид сбоку». «Рынки в тяжелом состоянии, но я бы не сказал, что в абсолютном выражении мир стал более рискованным, чем когда-либо за последние годы», – избегает драматизма президент «Барклайс капитал» в России Боб Форесман. «Не было бы этого кризиса, был бы другой, – смотрит «на проблему из космоса», по его собственному выражению, заместитель председателя правления «Ренессанс групп» Александр Мерзленко. – Происходит перемещение центров роста от Европы, Америки к развивающимся странам, BRIC. Спустя 30–40 лет источниками глобального экономического роста будут новые страны. И этот переход не может быть безболезненным, без шоков. Кризисы – звенья одной цепи, и на этом дело не закончится».

В режиме форточки

Для России вторая волна кризиса – или развитие первой, как определяют ситуацию некоторые эксперты, может оказаться благом в долгосрочной перспективе. Ближайшие же последствия – проверка на прочность российских компаний, перед которыми закрылись не только «двери», но и «окна» рынков капитала. «Будем оперировать в режиме «форточек возможностей», – прогнозирует Гинзбург. Последствия похолодания на рынках для акционерного и долгового сегментов не одинаковы. Сложнее всего ситуация на первичном рынке акций, который попал под новый удар, так и не успев в полной мере восстановиться после 2008 г. В прошлом году из более двух десятков запланированных российских IPO состоялось около половины, не лучше дела обстоят и в нынешнем. Похожие показатели во всем регионе EMEA, где около половины задуманных размещений не были реализованы, констатирует Иракли Мтибелишвили, управляющий директор, председатель банковского департамента Citi в России и СНГ. «Рынок первичного акционерного капитала уже пребывал достаточно в тяжелом состоянии. Сейчас он либо закрыт, либо открыт для весьма исключительных эмитентов», – говорит банкир.

«Акционерные рынки сегодня закрыты», – соглашается Бартер. Компании, которые делают что-то лучше других, обладают уникальными технологиями и инвестиционной историей, возможно, по-прежнему будут способны привлекать акционерный капитал. Один из примеров – IPO интернет-компании «Яндекс» общим объемом $1,43 млрд, состоявшееся, правда, еще весной при неплохой конъюнктуре. «Остальные же найдут рынок в состоянии, когда он просто не готов принимать на себя риски. Довольно большие интересные компании не смогли привлечь деньги в этом году, пусть и по разным причинам: кого-то не устраивала рыночная оценка бизнеса, где-то не было в принципе аппетита», – говорит Мтибелишвили.

Для публичных компаний, бумаги которых уже торгуются на биржах и достаточно ликвидны, ситуация с привлечением денег путем размещения акций выглядит более благоприятной, но только на первый взгляд. Здесь возникает вопрос цены нового размещения. Входящие в расчет индекса MSCI EM акции компаний развивающихся рынков после осеннего оттока капитала торгуются с коэффициентом P/E (цена к прогнозной прибыли на акцию) на уровне 9,5, по данным Bloomberg. Это означает 17%-ный дисконт к среднему значению за пять лет. «Сделки возможны, но они будут иметь определенные ценовые последствия. Вопрос – зачем делать размещения в такой ситуации. Дисконты к справедливой стоимости очень большие, и это негативно сказывается на желании компаний размещать свои акции на рынке», – рассуждает Мтибелишвили. Вопрос цены на фоне плохой рыночной конъюнктуры стал причиной задержки с приватизацией 7,58% акций Сбербанка. Вице-премьер Игорь Сечин вообще предложил не продавать госпакеты ниже цен прошедших несколькими годами ранее «народных IPO». По последним данным, скорее всего, это коснется лишь «Роснефти» и не станет препятствием для продажи пакетов ВТБ и Сбербанка. «Если нет острой необходимости, наш совет сегодня и правительству по приватизации, и частным компаниям – надо ждать», – говорит Бартер.

Долговой рынок значительно лучше переживает очередной спад аппетита инвесторов к риску. Но и здесь наметились серьезные долгосрочные изменения правил игры. Участники форума «Ведомостей» сошлись на том, что предложение денег от банков резко сократится, ставки вырастут, а средние и мелкие компании окажутся практически отлучены от кредитных ресурсов. Почему это произойдет? Многие крупные европейские банки вынуждены сокращать кредитование. Регуляторы предписывают им концентрироваться на домашних рынках и избегать увеличения баланса. Ухудшение качества активов в связи с кризисом вынуждает банки наращивать резервы, что негативно сказывается на ликвидности. Сокращается ликвидность и в российской банковской системе, отмечают эксперты, – пока за исключением государственных гигантов.

«Большинство российских финансовых директоров идут сначала в Сбербанк, потом в ВТБ и где-то между этими двумя заходят в Газпромбанк. И находят там финансирование для крупных сделок. Иногда финансового директора недостаточно, и туда идут акционеры», – говорит Мерзленко. Но в работе с этими учреждениями есть свои особенности. «В Сбербанк и ВТБ хорошо обращаться, если кого-то там знаешь, – отмечает Бартер. – Коллега, правда, рассказал, что скоро это может начаться и в Западной Европе: чтобы кредитоваться, нужно будет иметь знакомых в банках». Госбанки очень избирательны, а качество услуг не всегда соответствует стандартам, уверен Мтибелишвили: «Думаю, что при прочих равных большинство предпочло бы иметь дело с банками, которые придерживаются других стандартов, в том числе этических».

С уменьшением ликвидности в российской банковской системе растет роль публичного долгового рынка. В этом сегменте в год происходит 200–250 сделок, тогда как на рынке акционерного капитала – около 20 за два последних года, обращают внимание участники рынка. Из общего объема привлечений на рынках капитала за 2009–2011 гг. в $150 млрд на долговой рынок пришлось $130 млрд. После кризиса российские компании за исключением экспортеров переориентировались на рублевый рынок долга – в соответствии со структурой своих доходов. «Наш долговой рынок – это на 90% наши же российские инвесторы, и в этом смысле мы обладаем гораздо большей стабильностью, чем другие рынки», – говорит Гинзбург. Даже с учетом обострения нынешней осенью российские голубые фишки в состоянии занимать на международном долговом рынке. «Мы увидели на некоторых недавних крупных размещениях не только российский спрос, но и иностранный – его не было с 2007 г.», – делится Мерзленко. Боб Форесман из «Барклайс капитал» считает, что не очень крупным, менее известным, новым на рынке компаниям занимать деньги на рынке капитала будет очень сложно. Но и здесь можно дождаться своего «окна». В качестве такого примера Кристофер Бартер из Goldman Sachs привел банк «Тинькофф. Кредитные системы».

Старший вице-президент АФК «Система» Алексей Буянов отмечает, что в следующем году большой спрос на капитал будет присутствовать со стороны компаний всех категорий – от мейджоров до «свечных заводиков», но цели финансирования будут разные. «Крупным компаниям деньги понадобятся на захват рынка, средним – на выживание и сохранение конкурентоспособности, малые будут рады просто любым способом получить фондирование, так они будут в нем ограниченны», – рассуждает Буянов. Поскольку с публичными рынками проблемы сохранятся, основным источником финансирования для всех типов компаний финансист видит кредиты банков и синдицированные кредиты. «Все стороны будут искать компромисс, будет некомфортно», – ожидает Буянов.

Оптимизм для избранных

Рассчитывать на быстрый откат второй волны кризиса с рынков капитала не стоит – вопросом выживания для бизнеса становится полный пересмотр своего отношения к привлечению средств, считают эксперты. Во-первых, имеет смысл строго следить за структурой своего баланса. «Поскольку кризис будет затяжным, а не резким ударом с последующим отскоком, российским компаниям стоит именно на структуру капитала обращать внимание в первую очередь. Пока этому правилу следуют немногие – в 2008 г. все сильно испугались, но тот страх быстро прошел, так как финансирование вскоре возобновилось», – предостерегает Гинзбург. Во-вторых, нужно строить долгосрочные отношения с инвестбанками, чтобы они могли помочь выйти на рынок в благоприятный момент, а не были вынуждены экстренно пытаться привлечь деньги в периоды закрытых «окон». Третий совет финансистов – повышать эффективность управления и гибкость в работе с инвесторами.

«Нужно понимать, что в целом мир сильно изменился. Эйфории, которую рынки испытали в 2007 г., мне кажется, в обозримом будущем больше не будет. Наши эмитенты теперь конкурируют не только с другими развивающимися рынками, но и с США, чьи активы рассматриваются как тихая гавань», – говорит руководитель департамента корпоративных финансов ING Commercial Banking Александр Кабановский. Финансовый рынок будет и дальше испытывать очень большую волатильность, «окошки» будут, но очень маленькие и для наиболее известных эмитентов, прогнозирует Мерзленко.

«Все должны хорошо управлять структурой своего капитала. В России долг еще долго будет оставаться потрясающе важным инструментом – простой, понятный, нет лишних вопросов и требовательных миноритариев», – говорит Мтибелишвили. Решение о долговом финансировании принимается на уровне финансового директора, тогда как сделки акционерного финансирования – на уровне акционеров, отмечает Гинзбург. Компании все еще перегружены долгом, и им не помешало бы почаще обращаться к альтернативным источникам финансирования. «Так как сейчас есть проблемы со структурой капитала и они будут только усугубляться, у компаний будет ухудшаться управляемость. Основная проблема мне видится в отсутствии способности принимать необходимые решения. Рынок есть, но, чтобы им пользоваться, нужно четко оценить свои способности и не надеяться на то, что завтра волшебным образом все исправится. Я оптимист, но для избранных», – резюмирует Гинзбург.

Гибкость в принятии решений особенно важна при слабой конъюнктуре рынков капитала в связи с увеличением роли альтернативных источников финансирования. Потенциал сотрудничества российских компаний с фондами private equity огромен, именно частные размещения акций могут стать серьезным подспорьем в трудные времена, считают эксперты. При этом инвесторам нужно предложить структурированные инструменты, предполагающие защиту от снижения цены акций. Для этого могут быть использованы put-опционы, конвертируемые облигации. По оценке генерального директора УК «Российский фонд прямых инвестиций» Кирилла Дмитриева, капитал долгосрочных инвесторов в мире – $2 трлн. Для эффективной работы с ними эмитентам нужно находить правильные структуры сделок, которые уменьшают риск вложений. «Для компаний уровня ниже голубых фишек наступает время, когда для дальнейшего финансирования придется принимать решение на уровне акционерного капитала, – подтверждает выкладки коллег Кабановский. – Это будут некие гибридные структуры сделок, которые предполагают инвестиции в акционерный капитал. Без такого рода инструментов доступа ни к государственным, ни к иностранным банкам в ближайшее время у средних компаний не будет».

Впрочем, главным преимуществом эмитента в ближайшие годы, видимо, окажется готовность поступиться ценой – долговые ресурсы будут дорогими, а оценки на рынке акций, наоборот, низкими. «Это необходимая горькая пилюля, которую пока принимать никто не хочет», – говорит Гинзбург. Избежать переоценки ценностей вряд ли удастся – инвесторы теряют веру в российские компании. «Из вышедших на рынок акций в 2010–2011 гг. эмитентов большинство в среднем упали в цене примерно на 35% с момента размещения, тогда как индекс ММВБ потерял не больше 10%, – отмечает Кабановский. – Налицо проблема с качеством эмитентов и их ожиданиями. Если цена после размещения растет, эмитенты считают это недоработкой организаторов, а маржу для инвесторов – непозволительной роскошью. Это приводит к очень краткосрочным отношениям с рынком и плачевным последствиям».

Финансисты рекомендуют находить преимущества в таком развитии событий. Падает не только оценка вашего бизнеса, но и активов, которые вы, возможно, захотите купить на вырученные от IPO деньги. Количество желающих продать актив в трудные времена также возрастает. «Цель рынка – консолидация. Поэтому вопрос о выходе на рынок капитала нужно воспринимать в контексте открывающихся возможностей», – агитирует Мерзленко. Кроме того, именно сейчас, когда крупнейшие экономики мира испытывают слабость, для российских компаний открывается рынок международных M&A. Сил сопротивляться проникновению российского бизнеса, как это бывало раньше, как минимум у Европы сейчас нет, полагают эксперты. Впрочем, готовы ли российские компании к осмысленной интеграции, к эффективному менеджменту на международном уровне – пока примеры в основном неудачные, напоминают финансисты.

Стабильность по-русски

Сыграть на своих преимуществах и реализовать новые возможности, которые предоставляет даже негативный поворот конъюнктуры, России могут помешать резкое торможение мировой экономики и пассивность государственных структур, полагают эксперты. Лучше стране помогают выглядеть чужие проблемы. «Кто бы сказал два-три года назад, даже год назад, что риска в России меньше, чем в некоторых европейских странах. Это может сыграть в пользу России», – говорит Форесман. Вторая волна кризиса не так страшна для отечественных рынков и экономики, пока цена нефти держится на высоких уровнях (Brent – дороже $100 за баррель, подробнее см. на стр. 4–6). Тем не менее бегство от рисков сделало свое дело – вместо ожидаемого роста примерно на 20% до 2100 пунктов по индексу РТС (консенсус-прогноз экспертов, опрошенных «Ведомостями» год назад) рынок акций снизился до 1410 пунктов.

Высокая зависимость от внешнего спекулятивного капитала и слабая база локальных инвесторов – проблема, решения которой не видно в обозримом будущем. Фактор высокой беты – более стремительного роста во время общего ралли и резкого падения в периоды негативной динамики – остается в силе. «На нашем рынке нет долгосрочных инвесторов – как только мировая конъюнктура ухудшается, капитал убегает с такой скоростью и в таком объеме, что говорить о финансировании акционерного капитала сложно», – говорит Кабановский. С начала года, по данным «Тройки диалог», фонды вывели из российских акций $1,7 млрд (3,7% активов под управлением). Все фонды развивающихся рынков потеряли $27,4 млрд. Инвесторы по-прежнему предпочитают пережидать турбулентность в мировых финансах вне активов развивающихся рынков, несмотря на падение надежности всех остальных.

Большинство участников конференции «Рынки капитала», состоявшейся в рамках III Финансового форума «Ведомостей», в числе преимуществ России в глазах инвесторов назвали политическую стабильность. Это особенно ценно на фоне отсутствия консенсуса в Европе и США, препятствующего реализации важных для экономики шагов. «Знать, кто будет лидером на ближайшее будущее, – это преимущество. Руководство страны может проснуться завтра с отличной идеей и будет в состоянии ее реализовать – это значительное преимущество», – поясняет Форесман. «Даже падение цены нефти в долгосрочном плане я бы воспринял позитивно – это заставит власти, регуляторов двигаться существенно быстрее, – говорит Мтибелишвили. – Страна увеличила свой финансовый риск – руководство приняло на себя обременительные социальные обязательства. Есть несколько путей, как можно исполнить эти обязательства: продолжать дерегулировать экономику, в целом дерегулировать общество, помогать ему расти либо увеличивать налоговую нагрузку – явно тупиковый, если не опасный способ». По мнению банкира, страна перманентно живет в кризисе и не решила ни одну институциональную задачу, но это означает огромные возможности. Вопрос – есть ли политическая воля, политический капитал и готовность его тратить.

Кризис, как и в 2008 г., не имеет монетарных решений, у него есть фискальные причины, считает Гинзбург. «Если копаться глубже, это рост Азии и потеря конкурентоспособности западной экономикой. Решаться это должно изменением налоговых режимов во всех странах Запада, чтобы снизить число людей, которые получают бесплатные деньги. То же самое касается России. Нагрузки для бюджетов не подъемные. С точки зрения макроэкономики у России все неплохо относительно основных торговых партнеров. Но со структурой капитала у российских компаний начинаются проблемы – они очень сильно перегружены долгом», – резюмирует финансист.

Кристофер Бартер из Goldman Sachs обращает внимание на то, что нынешний кризис еще и политический: единственный выход для Европы – согласие по вопросу создания фискального союза, для этого нужны политические соглашения. Механизм трансмиссии монетарных стимулов в рост экономики не сработал, считает Бартер, а ведь это была главная ставка властей развитых стран. «Но если нет инфляции, нет и роста. Сегодня мы видим: очень трудно создавать инфляцию в наших экономиках, – говорит Бартер. – Кроме того, в Китае начинается замедление роста экономики. Это ослабит поддержку нефтяных цен, важного фактора для России. Перспективы во многом зависят от того, смогут ли европейцы разрешить кризис, а США – согласовать новый бюджет». В следующем году рост ВВП в Европе будет около 0, в США – 1–1,5%, в России – 3,5%, полагают в Goldman Sachs. Цена нефти пока будет держаться высоко, дойдет до $125 за баррель, рубль укрепится, и евро будет крепче через год. «Может быть, это звучит как парадокс, но смотрите на иену – за два года она укрепилась на 40%, а рецессия в Японии уже длится 20 лет, история может повториться», – комментирует Бартер.

«По большому счету вопрос в том, хватит ли роста в развивающихся экономиках, чтобы компенсировать стагнацию в Европе и США», – говорит Мерзленко.

«Я ожидаю два тяжелых года, не видно катализатора роста, непонятно, что им может выступить, – говорит Мтибелишвили. – Нет особой веры в политиков в Европе и США. Корпоративная прибыльность, особенно в сегменте природных ресурсов, сейчас очень хорошая, но перед ней стоит целый набор рисков – прежде всего, риск падения спроса. Инфляционные ожидания будут давать некую поддержку ценам на нефть и прочим биржевым товарам, но запустить инфляцию не так просто».

Набор опасений относительно ближайшего будущего не должен стать причиной пессимизма для компаний, нацелившихся на рынок капитала, отмечают эксперты. Им стоит быть готовыми к выходу в периоды «окон», иметь свежую отчетность, оставаться в контакте с инвестбанками. Даже на фоне осеннего пессимизма в США, Китае проходили IPO на миллиарды долларов. У российских компаний также серьезные планы на этот рынок, вопрос в том, смогут ли они подстроиться и учесть глобальные изменения. Для долгового рынка минимальная планка задана объемами рефинансирования, которое потребуется в ближайшие годы: только еврооблигаций на $8,5 млрд в 2011 г. и $14 млрд в 2012 г. плюс синдицированные кредиты и рублевые бонды, подсчитал Мтибелишвили. В очереди Goldman Sachs на размещение на рынке акций выпуски на $2–3 млрд без учета возможной приватизации госбанков. Интересной возможностью для России может стать работа с инвесторами из Китая – суверенными, венчурными фондами, в потенциале это огромный поток инвестиций, обращают внимание финансисты.