Суть дела: По минному полю

По мнению партнера адвокатского бюро «Егоров, Пугинский, Афанасьев и партнеры» Ивана Смирнова, любой актив может быть признан проблемным – это вопрос глубины проверки и информированности участников сделки. На стоимость влияют только выявленные риски, скрыть которые заинтересован продавец. Поэтому стандартная юридическая проверка в случае с предприятиями, о некоторых проблемах которых уже известно, неприемлема. «Выявленные риски можно использовать для ценового прессинга, получения личных гарантий, определения условий и формы оплаты и структурирования сделки», – отмечает он.

О трудностях с российскими законами говорили и другие участники дискуссии. По мнению директора управления по работе с проблемными активами Сбербанка Светланы Сагайдак, у нас почти не используется механизм банкротства как цивилизованный способ выхода из трудных ситуаций. «Мы попытались вместе с Альфа-банком провести закон в пользу должника – не вышло», – делится банкир.

Самые ценные секреты, впрочем, те, обладая знанием о которых инвестор не использует их для торга, а вообще предпочтет отказаться от актива. Инвестиционный директор Bright Capital (группа RU-COM) Илья Мацкевич рассказал участникам конференции «Ведомостей» о таком случае из практики – расчеты по участку земли под строительство крупного торгового центра вызывали интерес. Однако выяснилось, что на участке проложены подземные коммуникации. Зона отчуждения позволяла строить здесь совсем небольшое здание, не сулящее инвесторам грандиозных доходов. Девелоперские проекты должны как можно тщательнее изучаться на предмет ограничений технико-экономических показателей, отметил он.

Среди других факторов, которые стоит учитывать, Мацкевич выделяет наличие разовых крупных контрактов, занимающих существенную долю в выручке. Получение подобных контрактов часто тесно связано с личностью собственника – нерыночный бизнес. При индикативной оценке стоимости подобных компаний стоит разделять финансовые показатели на «рыночные» и «нерыночные» и, соответственно, проводить оценку «рыночного» бизнеса по сравнимым мультипликаторам, а «нерыночного» – дисконтируя чистый денежный поток по конкретному контракту.

Руководитель блока правовой работы «Интер РАО ЕЭС» Александр Пахомов обращает внимание на опасность «попадания» на выкуп большего пакета акций, чем планировалось. В частности, ФСФР недавно сообщила о расширении понятия аффилированных лиц и теперь будет учитывать все связанные между собой структуры, консолидация которыми 30% акций какой-либо компании ведет покупателей к обязательству предложить остальным акционерам выкуп и их бумаг.

Чтобы избежать многих неприятностей, риск появления которых высок при заключении соглашений в сжатые сроки, Пахомов рекомендует вводить в сделки с проблемными активами третье лицо и использовать иностранные юрисдикции. В российском законодательстве пока слишком много пробелов.

А вот Смирнов категорически против работы через специально создаваемые иностранные юридические лица. Эффективность обжалования сделки и взыскивания актива по западному праву по опыту компании «Егоров, Пугинский, Афанасьев и партнеры» – 10–15%. Самым простым и эффективным способом работы с проблемными активами является подчинение сделки российскому праву, применение банкротных технологий, а также уголовное преследование должника, добавляет Смирнов.

Александр Пахомов согласен, что предложенный им способ не панацея и имеет смысл дополнительно страховаться, например, при помощи личных гарантий, использовать такие механизмы, как LBO.

Плата за риск

Основу оценки любых инвестиций составляют показатели эффективности использования капитала. Одним из наиболее универсальных показателей считается внутренняя норма доходности (IRR). Чтобы его рассчитать, нужно оценить текущую стоимость компании, учесть долг и дисконт с учетом особенностей бизнеса, а также будущую стоимость на основе прогнозных показателей. Среди основных методов оценки стоимости компании (EV) – сравнение мультипликаторов с данными аналогичных компаний, уже оцененных через биржевые сделки или сделки M&A. На другой традиционный способ оценки – метод дисконтированных денежных потоков (DCF) при первоначальном анализе проблемных и недооцененных активов часто нет времени, говорит Илья Мацкевич из Bright Capital. При оценке стоимости венчурных проектов хорошо зарекомендовал себя метод капитализации инвестиций, выработанный по аналогии с методом капитализации доходов, добавляет он. Стоит также обратить внимание на наличие конкурентоспособного продукта, структуру портфеля клиентов, конкурентный уровень цены на продукцию, долю компании на рынке и способность влиять на цену, вероятность ограничений сбыта. Глядя на расходы, сравните себестоимость с затратами конкурентов, оцените зависимость от поставщиков сырья, долю постоянных затрат и резервы снижения себестоимости.

Незыблемость IRR как ключевого показателя некоторые участники конференции «Ведомостей» поставили под сомнение. Финансовые показатели у плохих активов часто отрицательные, достоверная информация в дефиците. Когда решается вопрос о том, входить или не входить в предприятие, такие показатели, как EBITDA, IRR не имеют значения и, скорее всего, врут, считает президент Объединенной судостроительной корпорации (ОСК) Роман Троценко. Важнее понимать, что собой представляет предприятие, в чем его ценность, зачем оно вам. При этом нужно учитывать, что с 1991 г. новых индустриальных объектов в России вводилось мало, а значит, основные фонды износились, технологии устарели. Человеческий фактор у нас менее важен, чем, например, в Финляндии, считает Троценко, и покупать предприятие ради команды тоже не стоит. Тем более что востребованные кадры достаточно мобильны, чтобы еще до прихода антикризисных управляющих найти другую работу на более стабильном предприятии. Поэтому в большинстве случаев проблемный актив не представляет собой чего-то уникального и часто проще и выгоднее создать бизнес с нуля.

Но если уж вы решили приступить к антикризисному управлению, имеет смысл оценить и свою способность решить проблемы приобретаемого предприятия. Троценко рекомендует выбирать те компании, трудности которых связаны с недостатками управления, это 55% случаев на рынке, по его оценке. Справиться с двумя другими факторами проблемности актива – выводом менеджментом прибыли и влиянием внешней конъюнктуры – сложнее. Кстати, определить корень проблем инвестору придется самому, «аудиторы вам этого не скажут», уверен он.

Почти все участники дискуссии назвали коррупцию одним из серьезнейших российских рисков, порекомендовав учитывать ее при решении вопроса о приходе на предприятие. Стоит также выяснить «тарифы» решения важных для предприятия вопросов в госорганах, оценить вероятность манипулирования лицензиями на добычу ископаемых и влияние административного ресурса конкурентов.

Огнем и мечом

Если вы нашли причины, по которым беретесь за проблемный или недооцененный актив, план антикризисного управления должен быть максимально упрощенным и четким с достижением конкретных реалистичных целей и понятным временным графиком, советует Юрий Кудимов, генеральный директор «ВЭБ капитала». Этот план должны готовить специалисты из отрасли, уверен Игорь Игнатов, генеральный директор «РТ – проектные технологии».

Участники рынка сходятся в одном – необходимо как можно скорее взять ситуацию на предприятии и финансовые потоки под контроль, автоматизировать бизнес-процессы для получения адекватной информации о положении дел на предприятии и отстранить от управления прежние фигуры. «Никогда антикризисное управление не проведет прежняя команда, – уверен Роман Троценко из ОСК. – Здесь – как с аппендицитом: не нужно терять время. Ошибок с увольнениями людей бывает существенно меньше, чем удачных решений: 25% на 75%».

Не нужно бояться непопулярных решений и в дальнейшем.

Среди первоочередных финансовых задач – восстановление ликвидности, производственных – сокращение издержек. Внедрение более эффективных процессов, перепрофилирование, реструктуризация бизнеса, разделение или присоединение – разнообразие решений ограничено только имеющимися ресурсами, заданными целями и полетом мысли.

Общая себестоимость у производственных предприятий более чем на 60% состоит из производственной себестоимости, влияние на которую оказывают такие факторы, как сырье, трудоемкость, электроэнергия или топливо, а также ремонты, распределяемые на себестоимость. При этом неэффективность может заключаться как в банальном воровстве или неэффективных закупках, так и в бездумном управлении затратами, считает руководитель департамента корпоративных финансов компании «Третий Рим» Вера Лосева. Она выделяет следующие зоны неэффективности: ремонтные и капитальные расходы, реклама, консалтинг и маркетинг, энергетика, запасы сырья, незавершенное производство, персонал и административно-хозяйственные расходы, готовая продукция. «Служба главного энергетика – это партизанский отряд на вашем предприятии. Штат обычно раздут, именно в этом подразделении часто сосредоточены мертвые души», – говорит Лосева.

Персонал – одна из ключевых тем преобразований. Нужно выделить ключевых для предприятия людей и как можно быстрее ввести систему показателей эффективности KPI (key performance indicators), которая не должна включать больше пяти параметров, считает Руслан Алиханов, партнер McKinsey. Роман Троценко из ОСК уверен, что система должна быть максимально простой и понятной каждому сотруднику предприятия: например, он на одном из предприятий ввел децимацию – или увольнение каждого десятого сотрудника снизу таблицы KPI.

Важный фактор успеха – наличие команды, считает партнер McKinsey Руслан Алиханов. Сформировать ее, повести за собой способен не просто лидер, а Chief restructuring officer (CRO) – новая позиция, появившаяся в последнее время. Но таких людей в России не много, говорит он.

Продать перспективу

Многие спикеры конференции «Ведомостей» убеждали участников, что в половину или даже больше проблемных активов, дела с которыми они имели, не стоило и входить. В том числе и потому, что даже после реализации антикризисного бизнес-плана такие активы было не просто реализовать. Поэтому о стратегии выхода нужно думать заранее. «В проблемный мы заходим, удерживаем, берем под контроль денежные потоки и выходим – без IPO и прочей красоты», – говорит Александр Рахлевский, руководитель фонда прямых инвестиций ФК «Уралсиб».

Главный вопрос при работе с недооцененными активами – когда продавать. И здесь очень важно правильно оценить обстановку. Вице-президент «Группы Спутник» Юрий Александров предостерегает от ажиотажа во времена роста экономики – именно в такие моменты лучше продавать, не рассчитывая на бесконечное улучшение конъюнктуры. На пике производственных показателей, на волне общего оптимизма, повышенного интереса к отрасли и при хорошем портфеле заказов. В то время как аналитики прогнозируют рост вашего бизнеса, нужно помнить о вероятности замедления и снижения как экономики в целом, так и отрасли и конкретного производства. Так, удачный момент для выхода из актива – масштабная инвестпрограмма в отрасли, потребляющей продукцию предприятия, что может стать драйвером роста операционных показателей вашего актива, говорит Юрий Александров. Пример – компания «Мостотрест», значительный портфель заказов которой обеспечен реализацией крупных инфраструктурных проектов.

При неблагоприятной макроэкономической ситуации альтернативой продаже за наличные средства может стать слияние с целью дальнейшего совместного IPO или сделка с оплатой акциями более ликвидного актива. В любом случае продавцу поможет наличие проработанной стратегии развития актива, что помогает инвесторам поверить в перспективы бизнеса, отмечает Александров. Необходима и прозрачная структура собственности, желательно создание независимого совета директоров.

Сейчас, когда финансирование под покупку проблемного актива получить сложно, стратегия выхода из него может быть любой, главное – чтобы был покупатель, уверен Геннадий Жужлев, заместитель председателя правления Евразийского банка развития.

Убытки потом всегда лучше, чем убытки сейчас, говорит Александр Рахлевский. Если нет устраивающего вас покупателя и схемы продажи, лучше актив придержать – может измениться рынок или другие внешние условия станут более благоприятными для продажи.

Не бывает бросовых активов, это вопрос цены, добавляет Сергей Зенкин, заместитель начальника главного управления казначейства и корпоративного управления «Лукойла». Некоторые активы, такие как дома отдыха, нужно продавать по любой цене и даже бесплатно, лишь бы их взяли. Но в целом нужно стремиться к продаже по рыночной стоимости, даже если рынок падает, как сейчас. Тогда есть шанс, что полученные деньги вы вложите в более прибыльный проект также по более низкой цене.

Сейчас ситуация для игроков рынка проблемных активов усложнилась, считает Роман Троценко. Государственные компании стали более избирательны, уровень профессионализма их менеджмента повысился, и теперь у них непросто купить хороший актив дешево или продать им что-то по завышенной цене, как случалось раньше. Сегодня в России золотое время greenfield – создания проектов с нуля, резюмирует он, советуя всем игрокам всерьез подумать, для чего они намереваются войти в тот или иной проблемный актив и как потом будут из него выходить. Но перспективы у рынка все же есть, полагает эксперт, до сих пор есть целые отрасли, где почти отсутствует конкуренция. Например, в бурении или ледокольном флоте.